陪伴許多孩童成長的巧連智月刊於2024年年初宣告停刊，消息一出，讓眾多人感嘆童年的回憶即將走入歷史。巧連智的母公司日商倍樂生是一家位於日本的教育出版公司，成立於1955年，現為東京證交所Prime市場上市公司，事業版圖涵蓋嬰幼兒學習、青少年升學教育到老年照護等相當多元，其中最廣為人知的就是1988年創立的巧虎系列。
2023年5月，公司經營層發表聲明，創業者福武一家希望引進外部資源並進行管理階層收購（Management Buyout，簡稱MBO）將公司下市，因此由福武一家結合瑞典私募基金（EQT Group），以每股2,600日圓對倍樂生股份進行公開收購，是日本有史以來最大的MBO案。以公告前一日收盤價計算，溢價率約為37.9％，於2024年3月公告公開收購成功，目前持有約70.21％，導致公司不符合東京證交所Prime市場流通股票比率35％的規定，預計股票將會下市。
當一個企業發展到一定的程度時，往往會在想要繼續成長、永續經營上遭遇許多嚴峻的考驗，例如：產業市場的改變、科技的推陳出新、不穩定的政治環境與法規遵循、接班人難覓等等。此時企業就會面臨是否要繼續維持原來的經營模式，或是要尋找轉型、創新的方式，抑或像是擁有家族企業的家族就必須作出是否要退出或重新轉進的選擇。一般常見的退出方式包括出售事業或股權、引進私募基金、併購、選擇上市櫃等等，而進行管理階層收購（以下簡稱MBO）亦是市場上可運用的策略之一。
所謂的MBO其實也是一種收購∕併購的特殊形式，主要是由公司管理層利用自籌或借貸到的資本或股權交易收購本公司，從經營權轉換成為所有權。特色是，一旦管理團隊成為了大股東，他們具備有進行各種重大整頓的能力和權力，往往有機會使改革後的公司變得更好，不啻為一種企業可以重新轉進的方式。另一方面，因為管理團隊資金不足，通常會結合私募基金（PE）或向外部單位借貸融資，槓桿融資會為管理團隊帶來必須成功的壓力，因此施行改革的力道也會比較顯著，未來若再重新上市，將可以獲得更好的估值，為管理層帶來可觀的報酬。
以倍樂生為例，之所以會選擇結合外部資源以MBO方式進行下市轉型，主要就是因為倍樂生的營運出現了許多困境，包含整體事業群面臨業績衰退、會員數持續下降、少子化與新冠疫情帶來的學習型態改變等，讓傳統的教育業務每況愈下，股價也完全反映營運一路往下掉。因此倍樂生希望能借助外部投資人提供額外資源、數位人才及海外投資機會，讓整體業務重整。公開下市後，沒有股價的壓力，可以減少上市法規遵循成本並加速企業決策流程，讓管理階層有比較長的時間來聚焦企業長期轉型策略以因應外部挑戰。據報導指出，日後倍樂生將會把業務重心放在數位化教育、海外教育及長照等相關領域，其重生後的面貌令人拭目以待。
一般要進行MBO主要有以下幾個原因：
一、股東與管理層想法不一且無法互相理解時：當公司管理層想要追求長期利益，但一般小額投資人往往僅在意公司短期利益，無法專注於公司長期策略的實踐，有時甚至阻礙公司多年的進步。
二、公司面臨市場的大變化或是遭逢危機：當公司的繼續經營能力受到考驗時，管理層可能會基於保護公司其他股東或自身利益的目的。
三、公司面臨外部敵意併購，導致管理層可能因此面臨失業危機。
四、管理層認為公司價值被低估，希望到其他市場上市。
通常MBO會透過私募基金來執行，管理階層與私募基金先成立一間新設公司作為公開收購的主體，並且由新設公司與管理階層簽署參與應賣協議，約定公開收購與現金併購完成後，管理層與私募基金各持有新設公司之股份比例。
其實，MBO在歐美地區較為盛行，而台灣市場因為台灣人傳統觀念較不喜歡賣公司，又因為在台灣的公開市場仍以家族企業占多數，且中小型企業比例較高，礙於此類企業的股權較難退出或變現，故MBO較為少見。然近來隨著併購市場在台灣逐步活絡，MBO在台灣也逐漸出現一些有名的經典案例，例如，2007年的橡樹資本∕復盛案與2011年的KKR ∕ 國巨案。
2007年5月，橡樹資本與復盛創辦人李家透過設立收購控股公司「勇德國際」，公開收購復盛所有流通在外股份，完成後，勇德國際與復盛公司合併，以勇德國際為存續公司，復盛則隨之消滅。併購下市後，公司進行多項調整，包含依照業務性質進行專業分工、拓展半導體導線架至 LED 導線架等，直到 2018 年底重新掛牌上市交易。
2011年4月，由私募股權KKR和國巨董事長陳泰銘組成的「遨睿股份有限公司」，向主管機關申報公開收購國巨100％普通股股份。同年5月，遨睿宣布累計收購之國巨普通股數量已過收購門檻，但最終本案無法通過相關主管機關的審議，而宣告失敗，主管機關的否決理由是認為合併後之存續公司有資本弱化之情形、對小股東保障不足，以及對公開收購價格的合理性有疑慮。
由於台灣許多上市櫃公司為家族企業，因此管理層收購與大股東收購的概念相同，卻因此容易被認為是管理層希望透過與私募基金聯手將小股東逐出公司，進而獨佔公司經營的利益。但MBO真的對管理層而言是一個穩賺不賠的生意嗎？實則不然，管理層需要背負著沉重的壓力，包含償還公開收購所需資金的負債、私募基金對管理層要求的報酬率、下市後轉型失敗所帶來的個人投資損失以及主管機關態度保守而可能有併購失敗的風險等。
對於小股東而言，MBO也並不一定是件壞事，參考台灣資本市場2020年至2022年公開收購成功的案例，平均約會獲得18.5％的溢價率，因此當管理層與私募基金合作發起MBO時，小股東可以享受股價溢價。對管理層而言，MBO後的下市將提供公司一個轉型的機會，而且免除外部投資人要求股價的壓力，可以更專注於公司本身的價值提升與轉型。因此，成功的MBO仰賴企業與內外部利害關係人的充分溝通，下市及重新上市募資的過程也能活絡台灣資本市場的交易，預計未來會有更多的MBO案例，促進台灣企業轉型升級、也讓台灣成為具備更多元、更具競爭力的資本市場。
(本文同步刊載於2024年6月家族辦公室季刊夏季號No.26)
