SPAC現象：捲土重來的SPAC (第二部分)

在SPAC系列的第二部分，將重點關注SPAC對台灣潛在發起人或賣家的影響。

SPAC發起人的角色是將投資和/或營運相關的專業知識帶入SPAC，尤其是標的公司所涉及的特定行業或商業領域，並找到合適的標的公司。投資人將根據SPAC發起人的名聲、聲譽和社會地位對SPAC進行投資，並期望這些因素將能吸引優秀的標的公司。

近來，SPAC已成為傳統PE發起人籌集資金的誘人工具，其原因包括SPAC的籌組速度和資金籌集速度、發起人所能推動的資本安排以及能於不合併收益的情況下單獨進行投資等。

大多數SPAC為美國註冊公司，特別是德拉瓦州，因其提供較彈性之公司組織及良好的法院及法官素質。不過，也有部分SPAC註冊於外國司法管轄區（如開曼群島、英屬維京群島或馬紹爾群島）。通常，若SPAC併購美國境外的公司或取得境外的資產，可以使用非美國註冊的境外SPAC；若境外SPAC主要併購美國境內的公司或取得境內的資產，則可以於併購後再將其註冊地遷至美國。然而，需留意的是，此時境外SPAC可能會產生其他美國相關的稅負。此外，就股東權利和保護而言，投資人(特別是來自美國的)可能會認為外國司法管轄區（如開曼群島）的公司法，不如德拉瓦州法律來的完善或有利。

與傳統IPO相比，SPAC IPO的最大優勢是速度。SPAC於IPO註冊聲明中之財務報表非常簡單，無須揭露過去的歷史財務結果或需要說明資產，且業務風險很小。本質上，IPO註冊聲明主要是制式的說明以及介紹董事和高階管理者。因此，SEC給予的意見通常很少，不會成為特別的阻礙。從決定進行SPAC IPO開始，整個IPO過程可以僅在短短8週內完成。相較於傳統IPO反向IPO的優勢是：公司可以（i）在行銷過程中使用財務預測，（ii）在定價前進行秘密協商，以及（iii）允許標的公司股東的投資出場兌現，或允許SPAC為標的公司股東分派股息。在交易中使用收益激勵交易條款。而在傳統的IPO中，這些方式通常不能使用。此外，與傳統IPO下的定價會受市場風險影響不同，於反向IPO中標的公司得透過事前確定之簽約時股權來決定其定價。

惟其應留意的是於併購過程中，仍然適用大多數IPO的要求。合併後的“ de-SPACed”公司仍須滿足原IPO的條件才能繼續維持上市，包括依PCAOB規則提供經審計的3年財務報表、市場資本條件以及依沙賓法案（“ SOX”）的規定要求對財務報告採用內部控制系統。因此，對標的公司的財務報表進行必要的查核或重新查核通常會成為De-SPAC交易的障礙，若財務報表不可被查核，則並不適合成為SPAC收購之業務標的。然而，若SPAC和標的公司符合“新興成長公司” 的分類標準，則可以免除SEC報告的部分要求，特別是關於內部控制及財務報表揭露方面之要求。

而作為尋找併購標的公司的補償，發起人通常購買下列各項的組合：（a）“發起人股份”； （b）私募認股權證； （c）其他私募證券。“發起人股份”是種不同於公募股份（如A類股）的普通股（如B類股），且享有與公開發行公司相同的股東權益，但通常只有發起人的股份有選任SPAC董事的投票權；此外，發起人股票享有更優惠的反稀釋權利（儘管在併購時發起人幾乎總是放棄反稀釋權利）。發起人的股份份額通常會相當於IPO後所註冊股份的25％，其中包含傳統15％的綠鞋期權（Greenshoe）。在不行使綠鞋期權之範圍內，發起人股份的持有者會同意於一定範圍內放棄一定數量的股份，以使他們的發起人股份數量繼續等同於實際向公眾出售的公募股份數量的25％。如此一來，於IPO完後在已發行股份總數下，發起人股份將等同20％，包括任何行使或已到期的綠鞋期權。而“私募認股權證”則是發起人所購買的完整認股權證（通常為每份認股權證為1至2美元），其行使價比IPO“單價”高出15％（即每份認股權證為11.50美元），通常與公募認股權證相同，它們除了可以作為完整認股權證並與發起人股份分開購買外，得以非現金方式行使其權利（即直接交換為股份），且交割後公司不可贖回（即無上限）。因此，就如同SPAC中的其他投資人之投資動機，前揭方式為發起人提供了極大的誘因，促使他們找尋有潛力之標的公司，而能使發起人取得較高倍數之溢價。除非完成併購，否則促銷股份和認股權證將不具任何價值。且與公募股票不同，發起人股票不可贖回，且於併購後一年內限制不能賣股。

在許多SPAC結構中，促銷股份將於併購交易時以1比1的比例自動轉為公募股份。

最近，出現了眾多SPAC的反向IPO，許多等待IPO的公司都將SPAC視為比傳統IPO更好的替代方案。這種趨勢意味著SPAC的規模正在不斷成長 — SPAC的平均收益與去年同期相比增長了275％以上。

為了降低部分公開股票被提前贖回之資金風險，發起人通常透過承諾購買與併購交易相關的股權（股票或單位）來補足SPAC的IPO收益，以補充完成交易所需的額外資金。此外，發起人有時會尋求債務融資或邀請其他投資人，如私人投資公開發行股票(PIPE），於簽署併購協議前共同投資SPAC，為併購交易提供一部分資金，然後公開宣布併購協議和所承諾的融資。在這些PIPE的交易類型中，PIPE投資人通常通過私募方式，以等同SPAC IPO的發行價取得SPAC的公開證券，以向SPAC提供額外的資金。在行銷的過程中，潛在的PIPE投資人會收到有關SPAC正在進行的潛在交易的重大非公開資訊。因此， PIPE投資人將被限制買賣其SPAC證券。若放棄了潛在交易，則該資訊也不再被視為重大資訊且SPAC亦無需公開揭露。SPAC透過PIPE籌資的模式正不斷擴大發展，近期，發起人更在SPAC IPO時收到PIPE承諾，將於後續之市場行銷及併購協商時給予SPAC槓桿。

SPAC也正在迅速成為全球家族辦公室的投資工具，無論是家族辦公室自行成立SPAC，或共同投資於SPAC，抑或是將家族辦公室旗下之投資組合公司出售予SPAC。

打算發起SPAC的台灣資金方以及私募股權管理人需要面臨特殊的考慮。一個常見的問題是，發起人應該是一個還是多個現有基金的投資組合公司，還是投資經理的子公司。基金協議可能會限制投資經理在現有基金之外成立SPAC。另外，SPAC所要追求的資產類型可能不在現有基金投資之授權範圍內。此外，私募股權管理人可能需要考慮如何在SPAC及現有基金間分配投資機會。

私募股權所支持的SPAC通常以獨立的方式管理SPAC，例如：具有相關公開發行公司及目標產業經驗的CEO。私募股權基金和SPAC的管理層通常會進行一項私下安排（通常包含在發起人的組織文件中）進行談判，以解決各方預計投入之資金、何時進行投資以及股權的歸屬為何。

對於尋求被SPAC收購的台灣公司和私募股權，或將其投資組合公司推至美國以期被SPAC收購，則應趁早著手進行準備工作。與任何IPO相同擁有扎實穩固具吸引力之業務，以及過往及未來預估之財務數字很重要，但其他特定因素於美國也同樣重要：舉例而言，美國上市公司會計準則審核下，財務報表2或3年的可用性以及沙賓法案要求內部控制的實施，是SPAC決定收購前的先決要件。然而，若能符合“新興成長公司”資格，則得以免除部分審計及內部控制要求。

其他常見問題包括公司的治理計畫的靈活度，以符合美國公司法下常見之公司治理機制，如在董事會和管理團隊的組織中，製定各種基本的Codes of Conduct行為守則。考量到美國投資人對訴訟的敏感度，公司過去的遵法情形也相對重要。因此，若與美國SPAC合併是理想結果，則私募股權公司於併購前勢必將調整公司之內部治理機制、控股及業務結構，最重要的是，擁有隨時可被稽核的財務報表。