安侯法律事務所所長  卓家立
安侯法律事務所顧問  李明陽
安侯建業加密資產與代幣經濟團隊主持人  謝昀澤

The DAO 為一去中心化自治組織(Decentralized Autonomous Organization) 簡稱DAO，DAO是利用公共區塊鏈「以太坊(Ethereum)」技術為基底打造之智能合約平臺組織，由Slock.it公司發行，依據Slock.it的首席技術長Christoph Jentzsch撰寫與發布的白皮書，透過智能合約，參與DAO的個人都能對組織治理與合約表示意見並參與決策，藉此DAO用以實現組織治理和決策的自動化，進一步地，DAO參與者可以對DAO所資助的項目或企業的自動化公司章程、治理規則進行決策。

2015年11月，在倫敦的以太坊開發者大會上，Christoph Jentzsch將DAO提案描述為「營利性DAO」，參與者將以太幣(ETH)發送給DAO購買DAO代幣，DAO代幣持有人將對資助項目進行投票，包括向DAO提供資金項目的建議與預期收益分配。Christoph Jentzsch將此比喻為「購買公司股票並獲得股息」。

Slock.it公司建立的模式為藉由販售DAO代幣(DAO Token)給投資人以募得資金，然後將募集的資金用來作為創投基金。Slock.it公司於2016年4月30日起向公眾進行募集，全世界任何人都有資格購買DAO代幣，自2016年4月30日至2016年5月28日為止，僅僅1個月內，DAO向全球投資人約出售了11.5億個DAO代幣，並換取總計約1200萬個以太幣，截至發售結束時，DAO籌集的以太幣的總價值於當時換算約當為1.5億美元的資金。

美國證券交易委員會 (SEC)於2017年7月25日發布了針對The DAO的調查報告(以下簡稱「報告」)。首先，SEC認為依據美國聯邦證券法第5條規定，除有豁免註冊外，凡向公眾提供或出售證券時必須附有向SEC註冊所提供的充分和公平披露，並提供法定招股說明書，以使未來的買方能夠做出知情的投資決策。且美國聯邦證券法第5(a)條規定，除非註冊聲明對證券有效，否則任何人直接或間接在州際貿易中從事證券的出售或出售都是非法的。第5(c)節規定，除非已提交註冊聲明，否則應禁止出售證券或作成證券購買要約。因此，美國聯邦證券法第5(a)和5(c)條皆禁止未經註冊之證券為跨州發行、募集或買賣之行為。 (註1)

SEC於報告中再次說明了美國聯邦證券法之基本原則，且SEC認為美國聯邦證券法適用於「利用分佈式分類帳技術(Distributed Ledger Technology)的虛擬組織(Virtual Organizations)或資本籌集實體(Capital Raising Entities) 」。 (註2)

依美國聯邦證券法之規定，證券法第2(a)(1)條及第3(a)(10)所指之證券皆包括「投資契約」。所謂投資契約之判斷準則係「存在對共同事業的投資，其前提是合理的利潤預期來自其他人的創業或管理努力」 (註3)。至於投資契約之判斷，實務見解認為，不應只從形式或用語而斷，而須從其實質內涵認定，強調投資契約在經濟現實之交易本質。

在DAO案之前，相關的實務見解認為，判斷投資契約是否成立之要件之一，是須以「金錢」投資，而SEC認為儘管 Howey 提到了投資資金，但在Uselton v. Comm乙案中可以了解到現金並不是唯一的出資形式。SEC認為本案投資人係使用以太幣作為出資以交換DAO代幣之對價，只要出資之內容具有價值上的貢獻，即符合成為一投資契約之要件。因此，SEC認為以以太幣投資DAO之行為應可認定已符合投資契約之成立要件。

Slock.it及其創始人提供的宣傳材料中告知投資人DAO是一個營利性實體，其目標是資助項目以換取投資回報，DAO代幣持有人可以分享資助項目的潛在利潤，包括分紅、其他定期給付或是投資所增加之價值。因此，SEC合理地認為至少部分投資人會受到投資DAO及其項目的利潤前景的激勵，即為構成了「投資於一共同事業並對於該事業之獲利具有合理之期待」。

投資人的利潤是否來自其他人的管理努力，可參考SEC v. Glenn W. Turner Enters案(註4)，判斷標準為「投資人以外的人所做的影響企業失敗或成功的重要管理努力，是否為無可否認的重要因素」。SEC指出，由於DAO的運作高度仰賴其發起者Slock.it以及一群監護人(Curators)的專業與監督，雖然持有DAO代幣的投資人能對組織或投資項目進行表決，但實際上投資人所擁有的權限實際上相當有限。因此，投資人購買代幣時是抱著「想透過其他人管理而獲利」的期待，而非投資人自身的努力。故SEC認為DAO代幣符合1933年證券法以及1934年證券交易法所規範之「證券」之性質，因此其發行與銷售須符合相關法律規範，包括向SEC註冊或符合相關豁免註冊的規定。在Howey法則下，被認定為投資契約之標的，除非有效豁免適用，不然發行人必須依照證券法規定，提供符合相關資訊揭露規定與要求並進行註冊後才能銷售。

另外在發售期間，DAO通過DAO自身網站出售DAO代幣以換取以太幣，由於DAO代幣被認定為符合美國聯邦證券法所稱之證券，除非DAO能夠適用註冊豁免的規定，DAO必須註冊DAO代幣後才能銷售。 雖然Slock.it稱DAO為「眾籌合同」，但SEC認為DAO並不符合2012年Jumpstart Our Business Startups (JOBS)法案第三章的眾籌規則(註5)的要求，因此無法藉此免除其註冊的義務。 

另外，依據美國聯邦證券法第5條與第6條規定，除有註冊或者符合免於註冊之要件，任何直接或間接在州際貿易中進行證券交易或報告任何此類交易是非法的。而實際上DAO本身及其網站並沒有在美國證券交易委員會和金融業監管局註冊為經紀自營商或融資門戶網站，故DAO網站銷售DAO代幣的方式並未符合美國聯邦證券法之規範。

SEC於報告中重申，在美國提供和出售證券的人，無論發行實體是傳統公司還是分散的自治組織、使用美元購買證券或以虛擬貨幣購買證券、證券係以認證形式或通過分佈式分類帳技術為之者，都必須遵守美國聯邦證券法，包括向SEC註冊或獲得符合註冊要求的豁免資格。此外，任何從事交易活動的實體或個人，也必須註冊為證券交易所，或根據相關法規獲得註冊豁免才能從事該些活動。

REcoin Group Foundation聲稱其為一以區塊鏈技術為基礎的房地產企業，由Maksim Zaslavskiy創設，Zaslavskiy於白皮書中宣稱 REcoin 是「第一個以房地產作支持的加密幣」並對信託設立、投資項目、公司團隊與安全性做出保證，並描述REcoin因其價值增長而為一個有吸引力的投資機會。

經調查後，大約1,000人投資了REcoin ICO，雖然Zaslavskiy明確表示，對REcoin的投資並不涉及金錢投資，因為他們涉及交換「一種貨幣介入另一種貨幣」，但於調查過程中投資人認為他們確實是投入資金(和其他形式的支付)以參與Zaslavskiy的計劃，即投資人放棄了金錢或其他資產以換取REcoin的會員資格，用以支持虛擬代幣或硬幣的投資。再者，根據事實白皮書的承諾與事實，即REcoin投資策略是先匯集投資人資產，再以該些資產購買房地產，構成了「共同事業」。而且Zaslavskiy在白皮書中承諾REcoin的利潤將按比例分配給投資人，且投資人無疑對REcoin有一定利潤的期望，依據過往實務(註6)，利潤不論是初始投資的發展而導致資本增值，或因使用投資人資金而產生的收益都屬於利潤(profit)，在REcoin案中，投資人的期望利潤完全來自Zaslavaskiy及其團隊的管理努力。

最終，布魯克林地方法院法官Raymond Dearie認為REcoin向投資人進行虛假的代幣融資活動，而且一個投資機會並不會因為標註為虛擬貨幣或加密貨幣就令其從投資契約(一種證券)改變成貨幣(註7)。Dearie法官認為REcoin在不斷發展的商業市場中，屬於普通的證券概念，因此REcoin這個ICO應受美國證券法規範，陪審團可以透過 Howey Test進行相關測試並進行裁定。

ICO發行過程中可能涉及的角色包括：發行方、發行支援方（例如技術顧問與營銷顧問）、交易輔助方及投資人，說明如圖一。

發行方：
發行數位代幣的企業或非企業組織，一般會負責提供白皮書，並於白皮書中說明發行數位代幣的目的、發行方資訊、發行的數位代幣總量、數位代幣持有人的權利義務、發行方的權利義務、資訊安全規範、發行規範等。

發行支援方：
由於發行方所屬行業與ICO發行技術無關，發行方本身不具有發行ICO所需的能力時，發行方通常會僱用或委託發行支援方來協助其完成ICO發行，例如技術顧問與營銷顧問等，但不限於此。

技術顧問：
提供產生與管理數位代幣所需之基本技術與服務，例如區塊鍊技術支援、智能合約設計、權益設計與管理、分幣機制、稽核監視機制、基礎設備架構維護管理等。

營銷顧問：
提供產代幣銷售時所需之基本技術與服務，例如商業模式諮詢、白皮書諮詢、代幣上架諮詢、數位代幣行銷服務等。

交易輔助方：
提供數位代幣交易時所需之場所與服務，例如投資人開戶、交易撮合、代幣保管、幣幣交易、法幣交易等。

投資人：
以自有資產交換發行方所發行數位代幣而持有該數位代幣之人。

ICO發行及發行後可能涉及的風險甚多，以投資人來說，其參與ICO時可能面臨的風險例如：發行方真實性難以確認、標的揭露不透明、標的違反現有法令、數位代幣被盜取、帳號資料外洩、發行方或標的追蹤與監督不易、發行方未依約運用資金等；對發行方來說可能的風險有：標的違反現有法令、帳號資料外洩、投資人涉及洗錢行為等；對發行支援方來說可能的風險有：提供的服務違反現有法令等；對交易輔助方來說可能的風險有：投資人涉及洗錢行為、招攬或經紀行為違反現有法令、帳號資料外洩等。

綜上， ICO主要的風險來自於發行方與項目的不透明、難以確切監管，以及數位代幣發行違反既有法規而可能隨時被終止，當該數位代幣本身或投資數位代幣的資產發生糾紛時，若發行方於發行時提供不實資訊，投資人將可能面臨無從追償的困境。

ICO之籌資行為，大多數係透過加密貨幣去購買新創企業所發行的數位代幣，由於智能合約之發展，使數位代幣出現除了支付結算以外的功能，其複雜性日益提高，致使ICO的行為可能涉及多種法律之概念，依據數位代幣之性質，數位代幣可能被定性為禮券、電子票證、證券或同時擁有該些性質，使得其管理上愈顯困難。

依據前述美國SEC的調查報告與地方法院的判決，可以了解到ICO的名稱並不會影響該數位代幣是否為證券的判斷，SEC與法院主要仍是視數位代幣實際的狀況，例如SEC與法院會依據數位代幣的功能、發行方的承諾、發行方權利義務、持有人權利義務等，以Howey Test來判斷其是否符合對證券的定義，如符合證券性質者，其發行、經銷、交易皆須依現有證券法規進行。

未來我國立法趨勢或行政措施上，或可先釐清與定義參與者及其相關行為，例如發行標的之性質、參與者定義及其涉及的業務或行為，並參酌他國目前的相關措施去訂定管理規範或行政措施進行差異性監管，以在鼓勵企業創新、扶植產業與保護投資人等規範面之間取得平衡，並藉此扶植我國新興產業的成長。

註1: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO III. Discussion A: Section 5 of the Securities Act

註2: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO III. Discussion B: DAO Tokens Are Securities

註3: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO III. Discussion B: DAO Tokens Are Securities: “The presence of an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others”

註4: SEC v. Glenn W. Turner Enters., Inc., 474 F.2d 476, 482 (9th Cir. 1973)

註5: Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act : Crowdfunding (Title III)

註6: Forman, 421 U.S. 852

註7: Case 1:17-cr-00647-RJD-RER Document 37 Filed 09/11/18 Page 17 of 22

（本文轉載自2019年4月號會計研究月刊p.49-p.54）