Nur noch T+1 in Europa: Abwicklungszyklus für Wertpapiere wird verkürzt

Es geht nicht nur um Fondsgesellschaften oder andere Asset Manager: Mit der geplanten Einführung des T+1-Settlement in Europa steht allen Unternehmen, die am Wertpapierhandel beteiligt sind, eine bedeutende Veränderung bevor.

Die Auswirkungen der neuen Regeln zur Handelsabwicklung sind weitreichend. Denn die Umstellung erfordert Anpassungen, die deutlich über die regulatorischen Anforderungen hinausgehen und tief in die Wertschöpfungskette eingreifen. Von der Liquiditätsplanung über das Collateral Management bis hin zu operativen Prozessen und IT-Infrastrukturen – die Herausforderungen sind vielfältig und komplex.

Worum geht es beim T+1-Settlement? Das Kürzel steht für den Zeitraum zwischen dem Handelstag (Trade, T), an dem ein Kauf oder Verkauf von Wertpapieren stattfindet, und der Wertfeststellung. Während aktuell T+2 gilt, soll der Abwicklungszyklus in Europa nun verkürzt werden auf T+1. Innerhalb eines Werktags muss ein Kauf oder Verkauf also künftig verbucht sein.

Weltweit ist ein Trend zur Verkürzung der Settlementzyklen für das Wertpapiergeschäft zu beobachten. Nachdem 2024 die Märkte in den USA, Kanada, Mexiko, Peru und Argentinien umgestellt wurden, richtet sich der Blick nun auf den europäischen Markt, die Schweiz und Großbritannien. Das Ziel der Aktivitäten ist eine Effizienzsteigerung der Märkte und das Verringern von Markt- und Kontrahentenrisiken.

Die europäische Wertpapierbehörde ESMA empfiehlt die Umstellung zum 11. Oktober 2027.  Das klingt nach Zukunftsmusik, und doch drängt die Zeit schon jetzt. Denn die Komplexität der erforderlichen Anpassungen und die potenziellen Implementierungsaufwände machen ein sofortiges Handeln notwendig.

Formal soll die Anpassung über eine Änderung der EU-Verordnung für Wertpapiergeschäfte (Central Securities Depositories Regulation, CSDR), insbesondere den Geltungsbereich von Artikel 5, erfolgen. Betroffen wären den Plänen zufolge also das Sekundärmarktgeschäft mit Aktien, Anleihen, Geldmarktinstrumenten und ETFs sowie Derivaten, sofern diese an einem regulären Handelsplatz gehandelt werden oder der Clearingpflicht unterliegen (eine physische Lieferung vorausgesetzt).

Ausgenommen von der Umstellung sind aktive gemanagte Fonds und das Primärmarktgeschäft von ETFs – derzeit zumindest, denn das Gesetzgebungsverfahren sowie die jeweiligen Konsultationen laufen noch.

Mit der Umstellung entsteht für alle Marktteilnehmer deutlicher Anpassungsbedarf in den Settlement- und den vorgelagerten Abstimmungsprozessen – von Zentralverwahrern über multilaterale Handelssysteme (MTFs), Brokern und Depotplattformen sowie Verwahrstellen bis hin zu Asset Managern. Während zahlreiche Schritte rund den Wertpapierhandel – Allocation, Bestätigung, Clearing und Disposition – bisher mehr Zeit hatten, sind all diese Aktivitäten nun umgehend abzuschließen.

Aber anders als an den amerikanischen Wertpapiermärkten kann das eigentliche Settlement nicht einfach beschleunigt werden, denn das europäische Settlement-Ökosystem ist zu fragmentiert. Marktteilnehmern bleibt nichts anderes übrig, als vorgelagerte Prozesse zu optimieren und die Zeiten für den Annahmeschluss von Geschäftsaufträgen (Cut-off-Zeiten) zu verschieben.

Dazu kommt: Eine Anpassung der Settlement-Prozesse allein ist nicht ausreichend. So entstehen bei Marktteilnehmern auch direkte Auswirkungen bei Kapitalmaßnahmen, bei denen der Berechnungstag (Record Date) und der Ausführungstag nun auf den gleichen Tag (T+0) fallen. Dabei ist der Ablauf schon im aktuellen T+2-Settlement-Regime durchaus keine leichte Aufgabe für Weisungen, Buchungen und die Steuerabteilung.

Daneben schreibt die Regulierung für Zentralverwahrer auch allgemeine Pflichten an das Risikomanagement vor, um das Scheitern von Abwicklungen zu vermeiden (sogenannte Settlement Fails). Das dürfte zu weiteren Anpassungen führen.

Nachdruck verleiht dem der angepasste Sanktionsmechanismus, bei dem eine Strafzahlung ab dem ersten Tag droht. Die Berichterstattung nach Artikel 9 der CSDR sollte in allen Fällen angepasst sein – zumindest, sofern eine Abwicklung ohne Zentralverwahrer erfolgt.

Schauen wir zunächst auf die Asset Manager. Der Anpassungsbedarf auf ihrer Seite ist unstrittig: Handels- und Abwicklungsprozesse sind nicht nur an die kommenden Vorgaben anzupassen, sondern vor allem entlang der Wertschöpfungskette zu harmonisieren. Hierbei sind externe Partner – beispielsweise externe Fonds- und/oder Collateral Manager – aktiv einzubinden. Neben den Prozessen und verpflichtenden Berechnungen und Meldungen im neuen T+1-Settlement-Regime sind auch neue Cut-off-Zeiten festzulegen und Schnittstellen anzupassen.

Für Banken und Wertpapierhandelshäuser dagegen scheint das T+1-Settlement auf den ersten Blick recht einfache und überschaubare Vorgaben zu bringen. Verstärkt wird dieser Eindruck insbesondere dadurch, dass das Wertpapiersettlement bei diesen Marktteilnehmern häufig ausgelagert ist.

Beinahe könnte der Eindruck entstehen, dass mit einigen wenigen Anpassungen an vorhandenen Cut-off-Zeiten für Handel und Settlement oder Änderungen an etablierten Prozessen und Abstimmungen mit dem Outsourcing-Provider die Umstellung einfach und unkompliziert sei. Zudem könnte man auch noch auf die erlangten Erfahrungen und Lösungen bei der Umstellung im US-Markt zurückgreifen. Doch so einfach ist es nicht.

Erfahrungen aus der Umstellung von Firmen in den USA zeigen, dass technologische und skalierbare Lösungen notwendig sind, was die Komplexität deutlich erhöht. Selbst scheinbar einfache Anpassungen hatten in den vorhandenen Fällen tiefgreifende Auswirkungen auf die gesamte IT-Infrastruktur.

Das hat zu erheblichen Investitionen in neue Technologien geführt und Schulungen für Mitarbeitende notwendig gemacht. Und genau das wird nun auch auf viele europäische Banken, Asset Manager und weitere Marktteilnehmer zukommen, die Umstellungen im US-Markt bislang häufig mit einfachen Prozessanpassungen bewerkstelligen konnten.

Zum anderen ist ein Vergleich des US-Markets mit dem in der EU für das Wertpapiersettlement kaum zulässig. Während sich in den USA nahezu alles auf die zentrale Verwahr- und Clearingstelle DTCC (Despository Trust and Clearing Corporation) konzentriert und man von einem zentralisierten Settlement-System sprechen kann, ist das Settlement-Ökosystem in Europa mit zahlreichen nationalen Regelungen deutlich komplexer.

Neben den regulatorisch vorgegebenen Anpassungen werden zahlreiche operative Änderungen notwendig werden – und hier steckt in den unterschiedlichsten Marktbereichen der Teufel im Detail.

Zu nennen sind zum Beispiel das Liquiditätsmanagement mit der allgemeinen Cash- und Wertpapierdisposition, der FX-Markt und das Währungssettlement, Änderungen im operativen Collateral Management oder die Prozessanpassungen im Markt für SFT-Produkte (Secured Financing Transactions).

Ein ordnungsgemäßes Settlement, im schlechtesten Fall unter Einbezug mehrerer Zentralverwahrer oder einem Bridge Settlement, ist nur mit ausreichend Liquidität möglich. Und auch die Wertpapiere müssen zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein. Durch die Verkürzung des Settlementzyklus von T+2 auf T+1 verkürzt sich nicht nur die Zeitspanne. Vielmehr können ausbleibende Zahlungen und Eingänge im Zweifel nicht mehr rechtzeitig ausgeglichen werden.

In der Folge ist das Scheitern von Abwicklungen mehr als wahrscheinlich. Zudem wird der Prozess deutlich komplexer und der Anspruch an den Forecast wird noch höher. Durch Einbindung externer Partner verschärft sich diese Komplexität dramatisch und auch bei Target-2-Securities wird es spürbare Anpassungen in den Arbeitsabläufen geben, um ein T+1-Settlement zu ermöglichen.

Gleiches trifft auf den FX-Markt zu: Ein Settlement in Fremdwährung erfordert den rechtzeitigen Bestand in Fremdwährung. Im Prinzip sind Geschäfte in Teilen des Marktes in T+0 festzustellen, damit ausreichend Zeit für ein Wertpapiersettlement in T+1 zur Verfügung steht. Prozessuale Anpassungen etwa durch Verschiebung der Cut-off-Zeiten im CLS-Clearing System oder eine frühzeitige FX-Disposition bereits bei der Ordererfassung können die Situation entspannen, sind aus unserer Sicht aber keine solide Lösung.

Auch das Collateral Management wird einem grundlegenden Wandel unterworfen sein. Die Anzahl an Substitutionen wird merklich zunehmen, und die Recalls werden in Zukunft aktiv gesteuert werden. Da ist es kaum verwunderlich, dass viele Marktteilnehmer immer mehr auf Angebote von Drittanbietern, sogenannten TriParty-Services, zurückgreifen. Bleiben wird aber die zunehmende Bedeutung der Collateral-Optimierung, um einerseits Settlement Fails zu verhindern und andererseits in der Wertpapierleihe Erträge zu erzielen.

Während Teile des Repo-Marktes bereits einem Settlementzyklus von T+0 unterliegen, wird sich der Zyklus für Wertpapierleihegeschäfte dem angleichen und ebenfalls von T+1 auf T+0 umstellen. Denn viel zu wichtig ist das Leihgeschäft als Ertragsquelle, als dass Unternehmen darauf verzichten könnten. Dennoch sind Settlement Fails im Fall eines Verkaufs zwingend zu vermeiden. Zudem können Asset Manager Wertpapiere erst nach Erhalt von Sicherheiten verleihen.

Asset Manager werden womöglich am stärksten von den Änderungen des neuen T+1-Settlement-Regimes betroffen sein. Neben den bereits beschriebenen Auswirkungen ist bei ihnen zusätzlich ein Blick auf das Primärmarktgeschäft zu werfen.

Bei der Umstellung auf T+1 gilt es ein Funding Gap (also die unterschiedlichen Settlementzyklen zwischen der sich im Fonds befindlichen Wertpapiere und der Fondsanteile selbst) möglichst zu vermeiden, den sonst bleibt dem Portfoliomanager nur zu entscheiden, ob er bei seinem Investment in Vorleistung tritt oder auf Kosten der Rendite erst nach ultimativem Zahlungseingang investieren wird.

Die Anpassung des Primärmarktgeschäftes auf T+1 kann umfangreiche Auswirkungen auf die heutige Zeitleiste der Berechnung des Nettoinventarwerts (Net Asset Value, NAV) haben, denn diese muss verkürzt werden. Das betrifft mit dem Creation/Redemption-Prozess sowohl ETFs als mit dem Anteilscheingeschäft auch aktiv gemanagte Fonds.

Nicht zu vernachlässigen sind dabei die Folgeprozesse entlang der Wertschöpfungskette, also die Fondspreisbestätigung durch die Verwahrstelle sowie der Zahlungsverkehr im Bereich der Verwahrstellen und Depotplattformen. Nur durch eine Harmonisierung lässt sich ein echtes T+1- Settlement ermöglichen.

Ein aktuell wesentliches Hindernis im Bereich der Privatinvestoren stellt dabei das häufig eingesetzte Lastschriftverfahren im Bereich der Sparpläne dar, denn es erfordert aktuell eine Vorankündigungsfrist am Vortag.

Daher ist ein heterogenes Vorgehen für Retail- und institutionelle Kunden nicht auszuschließen. Die NAV-Berechnung ist in allen Fällen entsprechend anzupassen. Neben veränderten Cut-off-Zeiten bedeutet das auch eine Umstellung von der klassischen End-of-Day-Datenlieferung hin zu untertägigen Benachrichtigungen entlang der Wertschöpfungskette.

Aber nicht nur von prozessualen Marktanpassungen geht eine Betroffenheit aus. So dient die fortschreitende Standardisierung im Bereich Messaging auch einem automatisierten Matching von Bestätigungen – entweder in Form von TriParty-Services, SaaS-Lösungen oder einem eigenständigen Inhouse-System.

Andererseits wird ein immer größerer Marktanteil über Matching- und Affirmationplattformen geroutet, die ein Matching von Bestätigungen vollwertig ersetzen. Ergänzt werden diese Angebote durch weitere Pre-Settlement-Services der nationalen Zentralverwahrer und Verwahrstellen. All diese Angebote dienen der Effizienzsteigerung der Märkte, und das T+1-Settlement-Regime wirkt wie ein regulatorischer Dünger.

Schon aus der reinen Betroffenheit heraus wird ersichtlich, wo im neuen T+1-Settlement-Regime die Musik spielt. Die Aufwände und Risiken im Rahmen der Implementierung bei den rein regulatorischen Anforderungen lassen sich noch durch einzelne Stellschrauben kontrollieren, etwa durch Outsourcing beziehungsweise die Nutzung von Service-Providern.

Die nicht regulatorischen Anforderungen sind umfangreich und komplex: Dabei wird nicht jeder Marktteilnehmer mit jeder Anpassung konfrontiert werden, aber eine detaillierte und ganzheitliche Analyse des eigenen Geschäftsmodells und der Kapitalmarkt- und Wertpapierwertschöpfungskette sind unerlässlich.

Und es können nahezu alle Geschäftsbereiche unterschiedlich stark betroffen sein – im Handel, der Abwicklung, dem Verwahr- und Depotgeschäft oder dem Asset Management. Selbst Anpassungen im Private Banking, beispielsweise im Rahmen der Avispflicht im Lastschriftverfahren, oder im regulatorischen Meldewesen sind nicht nur nicht auszuschließen, sondern kommen viel öfter vor, als allgemein vermutet.

Prozessuale Anpassungen sind verhältnismäßig kostengünstig umsetzbar, zumindest sofern sie nicht rein manuell ablaufen. Aber auch hier ist eine enge Abstimmung zwischen den beteiligten Akteuren, intern wie extern, unabdingbar, und es sind Cut-off-Zeiten zu vereinbaren. Nahezu gesichert ist, dass sämtliche Prozesse, die einem effizienten Settlement vorgeschaltet sind, optimiert und verkürzt werden müssen.

Zur Lösung der vielfältigen Betroffenheit gibt es die unterschiedlichsten Marktaktivitäten und Lösungen. Diese reichen von Standardisierungen etwa im Bereich der Bestätigungen und/oder Kommunikation zwischen den Kontrahenten über prozessuale Anpassungen in Form von veränderten Cut-off-Zeiten, Settlementzyklen oder verkürzten Wartungsintervallen hin zu komplett technologie-gestützten Plattformen und Service-Providern. Im Markt sind zunehmende Aktivitäten von Matching- und Handelsplattformen ebenso zu beobachten, wie auch der Ausbau von Pre-Settlement-Services auf Seiten der Zentralverwahrer.

Bei diesen technischen Handlungsoptionen ist jedoch Vorsicht geboten. Vieles befindet sich noch im Aufbau. Service-Provider beginnen gerade erst, die Auswirkungen zu analysieren, und Standards sind noch nicht etabliert. Daher ist Unsicherheit nicht von der Hand zu weisen. Die Einführung möglicher Lösungen zur Prozessverbesserung kann mitunter hohe Implementierungskosten nach sich ziehen.

Gleichwohl ist ein engmaschiges Monitoring der sich abzeichnenden Veränderungen mehr als ratsam. Auch hier hilft wieder die ganzheitliche Analyse der eigenen Kapitalmarkt- und Wertpapierwertschöpfungskette. Betroffene Unternehmen sollten also darauf achten, dass die Umsetzung von T+1 sich langfristig in ihre IT-Strategie einpasst, statt nur kurzfristig im Sinne der Regulatorik zu handeln. Eine Business-Case-Analyse sollte in jedem Fall erfolgen.

Zudem muss sichergestellt sein, dass jegliches Technologie-Investment in das T+1-Settlement-Regime auch ein mögliches T+0-Settlement-Regime mit vollständigem STP und digitaler Abbildung unterstützt und ermöglicht. Das bedeutet, dass die Systeme und Lösungen flexibel und skalierbar sein müssen, um auf künftige regulatorische Änderungen reagieren zu können. Eine modularisierte IT-Infrastruktur dürfte nicht die schlechteste Alternative sein. Schließlich wird T+0 das Ziel und T+1 die Brücke dorthin sein.

Die Verkürzung des Abwicklungszyklus für Wertpapiere in Europa auf T+1 markiert einen bedeutenden Wendepunkt für die Finanzmärkte. Sie erfordert umfassende Anpassungen von den Marktteilnehmern, die weit über die regulatorischen Anforderungen hinausgehen. Denn sie reichen tief in die gesamte Wertschöpfungskette hinein.

Wir empfehlen daher eine ganzheitliche Analyse und das vorausschauende Anpassen der eigenen Abläufe bis hin zum Blick auf das Geschäftsmodell, um die Umstellung erfolgreich zu bewältigen und die eigene Wettbewerbsfähigkeit zu sichern.