IPOを目指すスタートアップを取り巻く環境変化（後編）

近年、IPOを目指すスタートアップを取り巻く環境が目覚ましく変化しています。2022年12月に公表された東京証券取引所（以下、「東証」という）の制度改正や日本証券業協会の規制の改正はもとより、非上場株式の流通市場（プライベートプレイスメント）の整備、令和5 年度の税制改正における自社トークンなどの暗号資産の評価など、グローバルで活躍できるスタートアップの創出に向けた制度改正が進められています。また、政府等によるスタートアップ支援により、ディープテックと呼ばれる新しい事業分野で活躍を目指すスタートアップが増加傾向にあり、今後の日本経済への貢献や社会変革が期待されています。他方で、スタートアップに関する個別の会計論点はもとより、多様化するIPOファイナンスについても専門性が求められています。本稿は、日本のIPOマーケットにおける変化を紹介するとともに、スタートアップをめぐる環境について解説します。本テーマは、前編・後編の構成となっており、今回は後編になります。

なお、本文中の意見に関する部分については、筆者の私見であることをあらかじめお断りいたします。

POINT 1
米欧の利上げを受けた市況悪化などから、2022 年の世界のスタートアップ投資が3 年ぶりに減少に転じるなか、日本国内では官民ファンドや年金基金などの公的マネーなどの投資家層の多様化や企業情報の透明性向上、さまざまな資金調達手段の開発などを受けて過去最高水準を維持している。

POINT 2
日本ではこれまでミドルステージの資金の出し手が乏しいと言われてきたが、国内の非上場株式の流通市場の整備などによるミドルステージのスタートアップの成長資金の調達機会やオープンイノベーション促進税制のM&A型の新設による既存株主の保有株式の転売機会が創出されることが期待され、結果として、従来よりも企業価値を高めてからIPOを行う環境が整いつつある。

Ⅰ日本のスタートアップ投資の現在地
Ⅱ上場制度等の改正を踏まえた IPO対応
Ⅲスタートアップにとっての今後のIPO戦略

日本国内のスタートアップ投資は、過去最高水準にあります。2010年以降、ベンチャーキャピタルにおける主たるプレーヤーが独立系ベンチャーキャピタル（Venture Capital、以下 「VC」という）やコーポレートベンチャーキャピタル（Corporate Venture Capital、以下「CVC」という）へとシフトするなか、ファイナンス情報の有用性や投資実務の標準化による構造変化が生じたことで、投資スタイルについてもミドル・レイターステージへの少額分散投資から、アーリーステージへのハンズオン型のマジョリティ投資へと変化したからです。今後は、機関投資家によるスタートアップ投資拡大に向けて投資評価の一段の透明性向上が期待されています。さらに、アクセラレータープログラムによるスタートアップへの経営ノウハウや施設・設備の提供などの支援の定着による若年層起業家の広がりや、今後予定されている国際卓越研究大学法に基づく10兆円規模の大学ファンドによる先端技術分野への投資領域の拡大が期待されています。

一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンター （VEC）の調査によると、2021年の日本のスタートアップ投資規模は2,948億円／1,683件に拡大しているものの、北米、欧州はもとより、韓国などアジア各国に対しても劣後し、名目GDP比の投資額は主要国で最下位に甘んじていました。2022年は、世界各国で成長セクターの株価下落などの影響から大幅に投資額が低迷するなか、日本は3,403億円／1,994件となり、相対的に堅調に拡大しました。しかしながら、今後、さらなるスタートアップ投資の拡大に向けて、以下の課題に対する対応が求められます。

1.資金供給側の課題

• VCファンドの運用状況の開示の拡充
• 機関投資家のスタートアップへの投資スタンスの変化
• ベンチャーデッドなどの資金調達手法の多様化
• 個人投資家のスタートアップへの投資機会の拡充
• 大型資金調達に対応するシンジケーション機能強化

2. スタートアップ側の課題

• 次世代ユニコーン候補と評価される事業の創出力
• グローバル展開の実践に向けた人材拡充
• スタートアップの企業価値評価の信頼性向上
• IPO後の成長停滞につながる早期のIPO志向からの脱却
• 起業家に残るM&Aへの抵抗感

政府が2022年11月に閣議決定した「スタートアップ育成5か年計画」では、日本の成長の担い手となるスタートアップを創出する環境整備の重要性を成長戦略に掲げており、スタートアップ育成のための資金供給の多様化が重要として、課題解決に向けた取組みが進められています。

1. VCファンドの運用パフォーマンス・データの充実
世界のスタートアップを含むオルタナティブ市場のファイナンス情報を調査する英Preqin社は、日本ベンチャーキャピタル協会などの協力を得て、2020年から日本国内のベンチャーキャピタルファンドのパフォーマンスレポートを公表、世界各国の年金基金などの機関投資家に情報共有することで、機関投資家によるVCファンドへのLP投資に貢献しています。ただし、国内VCでIFRS（国際財務報告基準）、US GAAP（米国会計基準）、FAS157（米国財務会計基準書157号）、IPEVガイドライン（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）などの国際基準に準拠する公正価値評価を実施しているファンドは一部に限られており、今後は、他国のファンドとの国際比較が可能となることが望まれます。

2.スタートアップの企業価値データの拡充
最近では、一定の企業価値評価のスタートアップの状況が周知されることで、海外の機関投資家などにアクセスしやすい環境整備が進みました。世界のスタートアップの情報データベースを展開する米Crunchbase社は、スタートアップの資金調達額、企業価値、出資状況などの情報を収納していますし、日本でもスタートアップのデータベースのINITIAL（株式会社ユーザベースが運営）やSTARTUP DB（フォースタートアップス株式会社が運営）などが同様のデータサービスを運用しています（図表1参照）。

図表1 主なスタートアップ関連データベースサービス

出所:KPMG作成

これらのデータベースサービスの普及により、ファイナンス市場全体の把握が可能となりました。たとえば、INITIALが集計した2021年のスタートアップの資金調達合計額は約8,228億円となり、前出のVECの集計データの約2.5倍です。これは、VECが調査対象とする国内VC以外の投資家やVC以外の事業会社などからの資金調達事案が増加していることを意味しています。

いずれにせよ、スタートアップの企業価値評価に関する情報の有用性が高まり、スタートアップの状況が幅広く把握できるようになることで、VCなどによる資金調達だけでなく、クラウドファンディングやエンジェル投資などのプライマリー投資に厚みが出ることにつながります。

欧米各国でスタートアップの資金調達が停滞するなか、日本では堅調に推移、1社当たりの調達金額も増加しています。その一方で、VCなどの外部投資家の投資先の選別志向は一段と強まっています（図表2参照）。

たとえば、シリーズBラウンドまでに高い企業価値評価で資金調達した会社については、その後のラウンドの資金調達に苦戦する場面もあり、資金調達手段の多様化が求められています。

図表2 日本のラウンド別の資金調達分布状況：2022年（ラウンド判明のみ）

出所：INITIAL 2022年 Japan Startup Finance - 国内スタートアップ資金調達動向をもとにKPMG作成

1.ベンチャーデッド

米国では、VCからの種類株式などの資金調達だけでなく、新株予約権と融資などを組み合わせたベンチャーデッドの市場が拡大、2021年は331億ドルの市場規模にまで成長しました。たとえば、2023年3 月に経営破綻した米シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank、以下「SVB」という） は、スタートアップ向け融資商品を初めて組成した銀行で、2021年に米国でIPOした会社の6 割以上がSVBのベンチャーデッドを利用していました。2003年に設立されたヘラクレス・キャピタル（ H・C ）も、スタートアップ向けのベンチャーデッドファンドを組成・運営しており、これまで60 0 社程度に資金提供を行っています。

ベンチャーデッドの歴史が長く、豊富な実績を有する米国では、コンバーティブル型（ 転換型）、タームローン型（ 中長期）、レベニューベースドファイナンス型（ 将来の売上の債権化型）など、さまざまな商品設計が可能となっています。調達ラウンドについても、シードラウンドからレイトステージまでの幅広いスタートアップが活用しています。レイトステージの米Uber社や米Airbnb社なども、10 億ドル規模の資金調達をベンチャーデッドで調達しています。

日本でも、日本政策金融公庫が2 0 10 年からスタートアップ向けベンチャーデッドを開始し、近年では新株予約権付融資の事業を展開しています。成功事例としては、2022年に東証グロー場に上場した株式会社イーディーピー（ 産総研発スタートアップ）が挙げられます。同社は、資本性ローンと新株予約権付融資を組み合わせて活用しています。

民間銀行でも、あおぞら銀行が 2019 年11 月にデッドファンドを組成しました。さらに、一般社団法人全国銀行協会は、2023 年1月19 日にベンチャー企業向け融資検討の方向性を示した申し合わせ（ガイドライン）を発出、SBI新生銀行、静岡銀行などが新株予約権付融資を活用したベンチャーデッド事業に参入しています。今後は、他行でもベンチャーデッドに取り組む流れが鮮明化するものと思われます。 さらには、2021年にSDFキャピタル株式 会社が設立され、米国のH・Cのように借入の形で融資を実行するスタートアップ向けのデッドファンドを組成して話題となっています。

これまでのようなVCなどによるエクイティ投資による資金調達だけでなく、民間金融機関による新株予約権付融資などのベンチャーデッドが広がることが期待されています。

2.非上場株式の流通制度の整備

2020年10月12日に開始された金融審議会 市場制度ワーキング・グループ（WG）では、米国でリーマンショック以降に制度化された非上場株式の流通制度を参考に、非上場株式の流通制度に関する制度改正が議論されました。そして、2022年10月14日の本WG（第21回）において、成長資金の円滑な供給に関する広範な議論がなされ、スタートアップなどへの資金供給のインフラ整備に関する制度整備を以下のように推進していくことが公表されました。

（ⅰ） 特定投資家制度の要件緩和と普及

これまで投資性金融資産が3億円以上で実名での登録義務を要していましたが、米国の私募市場におけるプロ投資家（自衛力認定投資家）制度を参考に、特定の知識経験（職業経験・保有資格等）を有する投資家の場合、年収基準の要件を1,000万円以上、または投資性金融資産あるいは純資産の要件を1億円以上に見直され、2022年7月1日に施行されました。

（ⅱ）  PTS（私設取引システム）での非上場株式等の取扱い

PTSは株式会社日本証券クリアリング機構によるPTS取引に係る清算開始（2010年7月）、信用取引の解禁（2019年8月）を受けて、上場株式に占めるシェアが1割台にまで拡大しました。しかしながら、米国の代替的取引施設の取引所外取引が全体の4割を占めていることと比較して、いまだ低い水準にあります。今後、PTSにおいて非上場株式や証券トークン（STO）などの流通が期待されており、審査内容・手続きの明確化、取扱商品・取引高に応じた認可基準の適切な設定、認可手続きの迅速化を図りつつ、特定投資家が参入しやすい非上場有価証券の取引プラットフォームの構築を目指しています。

非上場株式の流通制度については、米国と同様の制度整備が行われたものの、日本では間接金融中心の資産運用に慣れている個人投資家が、特定投資家登録はもとより、非上場株式等への投資に広がっていくための啓蒙も重要となります。

米国などの主要国は、非上場株式の流通市場（ プライベートプレイスメント）が発達しています。米国はもとより、中国、イギリス、ドイツ、インド、韓国などでは、非上場企業がプライベートプレイスメントを通じて資金調達しており、適正な株価（ 評価 ）が形成され、さらに投資が集まるなど、ユニコーンの創出のエコシステムが形成されています。

一方、日本では証券取引所の上場株式の売買でさえ賭博法の除外規定と捉える意見もあります。過去には非上場株式の売買が詐欺行為の温床となってきた歴史も重なり、非上場企業が資金調達を行う際の金商法等の規制や証券会社などによる非上場株式の仲介行為を自主規制ルール等で禁じてきました。

しかし、米国のレギュレーションDやRule14 4Aを範として、日本でも同等の非上場株式流通制度が整備されました。これにより、特定投資家は今後、ミドルステージ以降の高い企業価値評価のスタートアップに対して、非上場株式としてのアクセスが可能となります。また、スタートアップに出資しているVCやストックオプションを保有する役員などの売買機会が生じることから、株価算定機会の増加により適正な株価評価をもたらし、新たな資金調達ラウンドの創出につながることが期待されています。

これにより、スタートアップの一部では早期のIPOに縛られることなく、柔軟に資金調達を重ねることが可能となり、ユニコーン創出にも寄与するものと思われます。また、今後予定されている投資型クラウドファンディングの規制緩和やエンジェル投資の一段の普及が、スタートアップの資金調達手段の多様化につながるものと思われます。

国内スタートアップを対象とする事業会社による投資件数（レコフM&Aデータベース）は、直近10年間で約25倍に拡大しています。2021年の実績は915 件となり、そのうちCVCによる投資が全体の1/3 を占めました。そのすべてがM& A投資ではありませんが、エンタープライズ企業でも研究開発分野の絞込みや成長ドライバーとなる新事業の創出を目指して積極的なスタートアップ投資が続いています。前述の非上場株式のプライベートプレイスメントが整備されることで、特定投資家であるエンタープライズ企業にとっても、スタートアップへの投資機会の増加と適正な企業価値評価による出資につながることから、一段とスタートアップ投資が拡大するものと思われます。

また、令和 5 年度税制改正において、オープンイノベーション促進税制のM& A 型が新設されたことで、事業会社やCVC によるスタートアップのM&Aが加速することも期待されます（ 図表3参照）。

M& Aを実施した案件のなかには、エンタープライズ企業とのアライアンスで成果を出し、さらなる成長を目指して、スイングバイIPOを目指す会社が増加しています。これらが成功事例となれば、起業家のなかにもM& Aを事業拡大のためのツールと位置づけたり、M& Aを検討するスタートアップが増加すると思われます。

図表3 オープンイノベーション促進税制（M&A 型）の概要