再び国際金融センターの中心へ　日本の発展・巻き返しに必要な施策とは

2017年の東京都の「国際金融都市・東京」構想を皮切りに、2020年に福岡市が「国際金融機能誘致TEAM FUKUOKA」を発足させ、2021年に大阪府・市が「国際金融都市OSAKA推進委員会」を設立するなど、日本の国際金融都市としての発展に向けた動きが活発化しています。

国際金融センター化の実現は、今や国の重点戦略の1つとなっており、2021年に内閣官房が策定した成長戦略にもその実現が明記されました。これが日本の主要都市の国際金融センター化に向けた動きに繋がっています¹。

では「国際金融都市」としての日本の状況はどうなのでしょうか。

金融センターの国際的競争力を示す代表的なベンチマーク指標に、イギリスのシンクタンクZ/Yenグループが2007年3月に調査を開始した「The Global Financial Centres Index」（GFCI＝世界金融センター指数）があります。東京は2020年3月に過去最高の3 位にランクインしましたが、これは2019年4月に東京都が国際金融都市をプロモーションする組織として一般社団法人東京国際金融機構を立ち上げたことなどが評価されたもので、直近2021年3月では7位に後退しています（図表1参照）。

このGFCIの指標は、「ビジネス環境」「人的資源」「インフラ」「金融都市（セクター）開発」「評判」の5つの軸で評価されています。

世界中の各都市は、これらの評価軸の評価項目の強化により、国際金融センターとしての発展を進めています。

バブル期の日本では、海外不動産や企業への投資が旺盛で、日本企業の海外進出も活発でした。

また、このような日本の経済の状況が、各国から投資を呼び込み、海外金融機関の豪亜圏ヘッドオフィスは日本に置かれ、アジアへの投資は日本を中心に動いていました。

では、今はどうでしょうか。中国に加え、シンガポールやマレーシア、ベトナムなどの台頭もあり、グローバル企業の豪亜圏のヘッドオフィスの多くは、日本から近隣諸国に移ってしまいました。

また、90年代の国際化の動きが不動産バブルを背景としていたのに対し、現在の国際化の動きはデジタル化やFintech、SDGsなどを中心としたものに変化しています。

そうした状況の中で、日本が国際金融センターとしての競争力を高め、発展し、巻き返すために必要な観点について、次の項で説明します。

日本には1,900兆円もの家計金融資産がある一方、預金比率は54.2％と、米国（13.7%）やユーロ圏（34.9％）と比べ高く、個人による投資が停滞している状態にあります。

このような現預金に偏っている個人金融資産を投資に導き、投資循環（Investment Value Chain）を活性化することが日本の経済発展に必要不可欠であり、さらには海外企業の日本再進出や海外からの投資を呼び込むためにも無くてはならないものです。

日本が国際金融センターの地位確立を目指す上で、このInvestment Value Chainを構成するそれぞれのプレーヤーの課題を改善していく必要があります。

図表2をご確認ください。

日本のInvestment Value Chainにおける課題とその解決のために必要な取組みをまとめました。

次に、上記の各プレーヤーが抱える課題の解決にどのように取り組んでいけば良いのでしょうか。図表3 に各プレーヤーに対する必要な取組みを示していますが、特に大きな論点について述べたいと思います。

まず、運用会社の成長・活性化の観点です。日本は海外に比べて新興運用会社（EM：Emerging Manager）が少なく、運用商品の高度化が進みづらい環境にあります。改善のためには、海外から運用会社を誘致し、なおかつ国内でもEMを育成していくことが必要であり、海外に劣後している税制面での改善や、英語による各種行政手続きを可能にすることや、それらの手続きの見える化・効率化を推進する必要があります。

次に、最終受益者の資金を預かり殖やす責任のあるアセットオーナー、特に年金基金の運用スキルの高度化も重要です。現在の日本の年金基金の運用ガイドラインは受給者への支払いを重視した保守的なものとなっており、海外のアセットオーナーに比べてEMの活用が遅れ、PE（Private Equity）やVC（Venture Capital）への投資額が少ない状況にあります。また年金基金の担当者は必ずしも運用面におけるプロとは言い難い状況であり、高度な投資手法への理解や投資判断ができる人材の育成が必要です。

さらに、個人の資金をInvestment Value Chainに取り込むためには、金融商品を販売する銀行や証券会社の販売スキルの向上も重要です。従来のように、ただ金融商品（投資信託等）の販売を行うだけでなく、米国や英国で行われているような個人のライフプランを実現するための資産アドバイス型の営業に移行していくことも求められます。

このように、日本の各プレーヤーの課題は、米国や英国がリードする最先端の金融ビジネスへの対応の遅れと言い換えることができます。GCFIの調査結果からも見て取れるように、シンガポールや香港、中国の金融ビジネスからも遅れを取りつつあるのです。そんな中、日本の国際金融センター化の推進、言い換えれば、日本の金融ビジネスの発展・巻き返しを図るためには、Investment Value Chainの好循環を目指すことが重要です。

また、Investment Value Chainの発展には、前述の各プレーヤーの課題解決の取組みだけでなく、Fintechを積極的に活用した運用・業務・システム等の高度化・効率化も重要になります。その為のFintechベンチャーを誘致・育成する環境の整備が必要です。

日本でも多くのFintechベンチャーが立ち上がっていますが、国際的にはFintechハブとしてのステータスはまだ低く、英国のフィンテックデータ会社FINDEXABLEが2021年に発表したFintechハブランキングでは東京は19位に留まっています。

日本の国際金融センター化のためには、世界中から新たなFintechベンチャーを数多く引き付けるような魅力ある都市にすることが不可欠です。

日本の経済成長のためには、金融ビジネスの最先端を目指す取組みが重要ですが、現状では、その活動が功を奏しているとは言えません。

日本特有のInvestment Value Chain上の課題を解決し、日本の国際金融センターとしての地位を確保することが、日本経済の向上には必要です。

KPMGジャパンでは、グローバル化・デジタル化に向けた活動を通じて、日本の国際金融センターの発展、日本経済の更なる向上に今後も寄与していきたいと考えています。

EUのローカルルールであるEUグリーン市場規制（SFDR）は、2021年3月10日から適用が始まっています。

SFDRでは、金融サービスセクターでメインプレイヤーとなる金融市場参加者（financial market participant）と金融アドバイザー（financial advisor）に対して、契約前・契約後のそれぞれの期間を対象に彼ら自身とその取り扱う金融商品に関する開示義務を負わせています。

主な定義は以下のとおりです。

また、以下のような定義づけが行われています。

サステナビリティに有害な影響を与える活動への投資は、サステナブルな投資に該当しない可能性が高く、ESG志向の投資家から支持を得られない恐れがあります。そこで、SFDRは金融市場参加者に対して会社レベルでの開示を要請しています。

まず、金融市場参加者がサステナビリティ・ファクターに基づく投資意思決定においてサステナビリティに与える主要で有害な影響を考慮している場合には、販売しようとする金融商品のタイプ、主要で有害な影響を与える可能性がある活動の規模と特性を十分に考慮したデューデリジェンスポリシーに関するステートメントをウェブサイトで公表するよう要請しています。ステートメントの中には、サステナビリティに与える主要で有害な影響の特定とプライオリティ付けに関するポリシーおよびインディケーターに関する情報、主要で有害な影響への対応策などを含まなくてはならないとされています。

一方で、金融市場参加者が、サステナビリティ・ファクターに基づく投資意思決定においてサステナビリティに与える有害な影響を考慮していない場合には、考慮しなかった理由、そして今後、主要で有害な影響を考慮する意思があるのかどうか、意思がある場合は、その時期についてウェブサイトで公表しなくてはならないとされています。

次に金融アドバイザーは、投資アドバイスしようとする金融商品のタイプ、その活動の規模と特性、そしてサステナビリティに与える主要で有害な影響を考慮してアドバイスしているかどうかについて、ウェブサイトで公表することを要請されています。これらを考慮していない場合には、その理由と将来的に考慮する意思があるのかどうか、意思がある場合はその時期をウェブサイトで公表することになります。

金融市場参加者が販売しようとする金融商品に関しては、その金融商品がサステナビリティ・ファクターに与える主要で有害な影響を考慮したものであるか、その影響をどのように考慮したのかについて根拠に基づいた、明瞭な説明をすること、そして定期開示においてサステナビリティ・ファクターに与える主要で有害な影響に関するステートメントを開示することが求められています。

開示に必要なサステナビリティに対して主要で有害なインディケーター（PASI : Principal adverse sustainability indicators）は、下位法令のドラフト（CP=Consultation Paper）において定量的な32種類の指標が提示されています。そのうち16 種類が気候その他の環境（E）に関連するもの、残りの16種類が人権、反腐敗など社会（S）・雇用関係に関するものとなっています。

前者の例としては温室効果ガス排出量やエネルギー効率、生物多様性など、後者の例としては社会・雇用問題（ ジェンダー問題など）や人権（強制労働など）、反腐敗などに関する指標が挙げられています。

SFDRは、金融商品を（1）サステナビリティ（ E環境、S社会）そのものを投資目的としている金融商品、（2）サステナビリティそのものを投資目的とはしていないがサステナビリティを促進する金融商品、（3）サステナビリティと関連しない金融商品の3 つに分類することを求めており、2021年3月以降、資産運用会社を中心に金融商品の分類に関する開示が行われています。

ESG投資が今後ますます盛んになるという状況を考慮すれば、（1）と（2）の割合が高い資産運用会社等の金融機関のレピュテーションが向上するものと考えられます。

ただし、EUは（1）と（2）しか組成・販売してはいけない、あるいは購入してはいけないという意図は有していないものと考えられます。ESG投資が拡大していることから、グリーンな金融商品に対するニーズは増大しており、そのための金融規制が新設されていますが、そのことが投資スタンスの制約となることは好ましくないからです。グリーンよりも利回り、サステナビリティよりも業績向上という考え方を有する投資家・経営者の存在も健全な資本市場には必要です。SFDRが（3）の金融商品の存在を認めていることは、注目に値すると考えます。

規制当局がサステナビリティを意図して開示内容を規制し、運用会社や上場企業が当該規制に従ってさえいれば、中長期的なサステナビリティ目標は達成可能なのでしょうか？確かに、多くの企業などが開示規制のルールに従って行動することで、一定程度の効果は見込めるかもしれません。しかし、サステナビリティへの貢献の実態を伴っていない企業が、見せかけだけの開示をする可能性も考えられます。グリーンな投資であることを詐称して投資家から資金を集めたりすることはグリーンウォッシングなどと呼ばれています。環境への貢献度の高い企業や事業に適切な投資を行うための、選別・分類の枠組みである「EUタクソノミー」では、「実際には基本的な環境基準が満たされていないにもかかわらず、金融商品を環境に優しいものとしてマーケティングすることで、不当に競争上の優位性を得ること」といった表現で説明されています。

以上のような事情を踏まえてSFDRの背景・趣旨をもう少し考えてみると、グリーンウォッシングの防止は、今後、グリーン市場の創設・拡大にあたっての重要な課題の一つであると考えられます。

SFDR 細則の草案である“Joint Consultation Paper³” では、SFDR制定の背景としてのグリーンウォッシングに対する問題意識として、「欧州監督当局はグリーンウォッシングのリスクを認識している。環境および社会的特性を有する金融商品のカテゴリー（SFDR Article 8）の範囲は、環境および社会的意図を有するすべての金融商品（SFDR Article 9 を満たさないもの）をカバーするためのカテゴリーとして意図的に起草された。金融商品の分類は、投資家が金融商品の特性や目的を認識する上で重要な役割を果たすと考えられるため、欧州監督当局は、サステナビリティが投資方針に与える実際の影響に見合わない場合に、金融商品の分類を含めてサステナビリティに関する「『過剰な開示』をすべきではないと提案している」などと記載されており、金融商品の分類（適正な情報や方針に基づくもの）の重要性を強調し、過剰な開示をけん制するスタンスがうかがえます。この基本的な考え方は細則の最終案においても変わっていないと思われ、たとえば、SFDR Article 8やArticle 9に分類される金融商品について、ウェブサイト上で公開しなければならない内容の詳細が定められているほか、開示すべき事項としてデータソースやスクリーニング基準等のより具体的な項目を要求するといった規定が盛り込まれています。

SFDRの主なスコープは、銀行、保険、資産運用会社などの金融機関です。

SFDRはEUのローカルルールですが、本邦の金融機関が、たとえばUCITS（譲渡可能証券への集団投資の引受）指令に基づいてその管理会社（Management Company）をEUに有していたり、AIFMD（オルタナティブ投資ファンド運用者指令）に基づいてその運用会社（Alternative Investment Fund Manager）を現地で登録していたり、MiFID II（第2 次金融商品市場指令）に基づいてその投資会社（Investment Firm）をEUに置いているような場合には、SFDRの規制対象となることが考えられます。仮に規制対象となれば、前述の会社レベル、金融商品レベルの開示が求められます。

また、資産運用会社の場合には、アセットオーナーから資金運用の委託を受ける受託者の立場と、組成した金融商品の販売者としての立場がありますが、いずれの立場からもSFDRで求められる開示によってサステナビリティへの貢献度の比較が容易となります。仮に、わが国で同様の規制が導入されれば、受託できる資産のボリュームや販売できる金融商品のボリュームによって手数料収入が大きな影響を受ける可能性があります。また、グローバルに展開している資産運用会社の場合には、わが国の規制動向を待つまでもなく、EUのコンペティターと同様にSFDRに基づく開示をアセットオーナーから求められる可能性があります。

SFDRの対象となるEUの金融機関は、金融商品を組成する側になります。たとえば投資ファンドを組成する際にはそこに含める株式銘柄の選択という課題が生じます。

前述の金融商品の3分類のうち、（1）と（2）の割合を増やしたいのであれば、積極的に脱炭素に取り組んでいることが市場で評価されている事業会社の株式を組入銘柄とするはずです。

事業会社にとっては、脱炭素に注力し、その状況をアピールできるような開示をどの程度行っているかが、将来的な株価に影響を与える状況になりつつあると言えるかも知れません。

いずれにしても、カーボンニュートラル＝グリーンな社会の実現に向けて、積極的に貢献していくことが、経営の重要な命題の1つであると考えられます。

1 成長戦略会議｜内閣官房ホームページ

2 The Global Financial Centres Index

3 Joint Consultation concerning environmental, social and governance（ESG） disclosures | Eiopa （europa.eu）
 

KPMGファイナンシャルサービス・ジャパン
KPMGコンサルティング
Fintechイノベーション
パートナー　東海林 正賢

KPMGコンサルティング　金融セクター
ディレクター　山口 亜紀
ディレクター　中島 朋哉
マネジャー　熊谷 純平

あずさ監査法人　金融統轄事業部
テクニカル・ディレクター　加藤 俊治
マネジャー　山下 光