Ako Európa vymazala diskont voči USA v obrannom sektore

Európsky obranný sektor bol roky v tieni. Éra takzvanej „mierovej dividendy“ presmerovala kapitál do iných odvetví a do popredia sa dostali prísne kritériá ESG investovania. Zbrojárske firmy tak trhy vnímali ako cyklické a s obmedzeným rastovým potenciálom – a aj ich tomu zodpovedajúco oceňovali. Konflikt na Ukrajine v roku 2022 však priniesol zlom. Od základov zmenil nielen politické a strategické priority štátov, ale aj pohľad investorov. Z odvetvia na okraji záujmu sa stal sektor, ktorý finančné trhy začali nanovo prehodnocovať.

Na trhu bolo pravidlom, že investori oceňovali americké zbrojovky s výraznou prémiou, zatiaľ čo európski konkurenti sa museli uspokojiť s nižšími násobkami. Americké spoločnosti totiž ťažili z obrovského jednotného domáceho trhu a masívneho rozpočtu Pentagonu. Európske spoločnosti naopak narážali na fragmentáciu trhu a nízku domácu saturáciu. Ešte v roku 2021 sa tieto rozdiely premietali aj do valuácií, kvôli čomu sa európske firmy obchodovali až s diskontom 4.3x EV/EBITDA oproti americkým. Súčasné dáta z mája 2026 však potvrdzujú úplnú inverziu tohto trendu a európsky obranný sektor sa obchoduje s prémiou +1.6x EV/EBITDA nad americkým benchmarkom.

Zdroj: Capital IQ, KPMG analysis

Geografická blízkosť vojny na Ukrajine zásadne zmenila prístup európskych krajín k obrane. To sa prejavilo aj na obranných rozpočtoch, ktorých rast sa po roku 2022 výrazne zrýchlil. Kým v predchádzajúcej dekáde sa výdavky zvyšovali len pozvoľna, od začiatku vojny Európa každoročne pridáva desiatky miliárd eur nových investícií do obrany.

Napriek výraznému rastu obranných rozpočtov od roku 2022 predstavujú výdavky členských krajín NATO v Európe v priemere stále len mierne nad 2 % HDP. Súčasné úrovne financovania preto nemožno vnímať ako vrchol cyklu. Naopak, krajiny NATO sa v júni 2025 na summite v Haagu zaviazali postupne zvýšiť obranné výdavky až na 5 % HDP do roku 2035, čo naznačuje pokračovanie rastu investícií aj v nasledujúcej dekáde.

Dodatočným impulzom je fond SAFE, prostredníctvom ktorého Európska únia sprístupní členským štátom až 150 miliárd eur na financovanie obranných investícií. Politické záväzky tak získavajú aj konkrétne finančné krytie, čo zvyšuje pravdepodobnosť, že plánované výdavky budú skutočne realizované.

Tento masívny prílev štátneho kapitálu vytvoril pre sektor bezprecedentnú stabilitu.

Masívny rast obranných rozpočtov sa už naplno premietol do objemu objednávok. Väčšina popredných obranných spoločností dnes disponuje rekordnými backlogmi – teda objemom zazmluvnených, no zatiaľ nedodaných objednávok – ktoré im zabezpečujú vysokú vyťaženosť výrobných kapacít na niekoľko rokov dopredu. Dopyt po obranných produktoch preto v súčasnosti nie je limitujúcim faktorom rastu sektora.

Pozornosť investorov sa tak postupne presúva od otázky, či objednávky prídu, k otázke, ako rýchlo a s akou ziskovosťou ich dokážu firmy realizovať. Budúci vývoj valuácií bude preto závisieť predovšetkým od dvoch faktorov:

• prvým je kapacita - schopnosť výrobcov navyšovať produkčné kapacity a premieňať rekordné backlogy na tržby. Spoločnosti, ktoré dokážu urýchliť výrobu a dodávky, budú rásť rýchlejšie než konkurencia.
• druhým faktorom je profitabilita - významná časť súčasného backlogu vznikla ešte pred prudkým rastom inflácie a cien vstupov, čo pri kontraktoch s fixnou cenou vytvára tlak na marže. Náklady rastú rýchlejšie než ceny dohodnuté v existujúcich zmluvách. Naopak, nové kontrakty sú už uzatvárané za podstatne priaznivejších podmienok a postupne by sa mali premietať do vyššej ziskovosti sektora.

Vývoj mediánových EBIT marží naznačuje, že tento proces už prebieha. Kým americké obranné spoločnosti v posledných rokoch skôr stagnovali alebo mierne ustupovali zo svojich historických úrovní, európski výrobcovia postupne zvyšovali svoju ziskovosť. Hoci sú marže na oboch stranách Atlantiku dnes podobné, trend naznačuje pokračujúce zlepšovanie profitability európskych spoločností. Ak sa tento vývoj potvrdí aj v nasledujúcich rokoch, môže predstavovať ďalší argument podporujúci súčasnú prémiu európskych obranných spoločností voči americkým konkurentom.

Zdroj: Consilium Europa, KPMG analysis

Európsky obranný sektor prešiel za posledné štyri roky zásadnou transformáciou. To, čo bolo ešte pred rokom 2022 vnímané ako sektor s obmedzeným rastovým potenciálom, sa dnes opiera o rekordné obranné rozpočty, viacročné backlogy a politický konsenzus na ďalšom navyšovaní výdavkov. Z tohto pohľadu je historický diskont voči americkým konkurentom minulosťou.

Otázkou však zostáva, či súčasné valuácie dokážu spoločnosti podporiť aj reálnymi výsledkami. Väčšina pozitívnych očakávaní je dnes už v cenách započítaná a budúci vývoj násobkov bude závisieť predovšetkým od schopnosti výrobcov premieňať rekordný dopyt na rast tržieb a ziskovosti.

Európa už diskont zmazala. Teraz ide o to, či dokáže obhájiť prémiu.

Kľúčové bude najmä tempo rozširovania výrobných kapacít, realizácia backlogov a vývoj marží pri prechode zo starších kontraktov na nové objednávky uzatvárané za priaznivejších podmienok.