Ako zohľadniť špecifické riziká vo valuácii

Predstavte si, že pripravujete ocenenie spoločnosti, pretože do nej zvažujete investovať vlastné peniaze. Máte vybranú konkrétnu spoločnosť, ktorá podľa dostupných informácií pôsobí v perspektívnom odvetví, má dobrú pozíciu na trhu a dopyt po jej službách by nemal byť problém. Prvý dojem je teda pozitívny.

Ak sa opierate o „čísla a fakty“, pravdepodobne zvolíte klasickú cestu a pripravíte ocenenie pomocou DCF modelu, aby ste si svoje investičné rozhodnutie potvrdili. Z finančných výkazov si zostavíte projekciu, prípadne využijete analytické odhady, vypočítate voľné cash flow (FCFF), stanovíte vhodnú diskontnú sadzbu (WACC) a model začne dávať zmysel.

Všetko vyzerá logicky až do momentu, kým nenarazíte na informáciu, že celé odvetvie je v danej krajine pod drobnohľadom regulačných orgánov. Potenciálny zásah by mohol mať zásadný dopad na fungovanie podnikania, dokonca až viesť k jeho zrušeniu. Podobné situácie sme už videli - napríklad v odvetví médií, kde regulačné zásahy viedli k obmedzeniu fungovania vydavateľstiev novín v Hongkongu, Rusku, ale aj v susednom Maďarsku. Niektoré vydavateľstvá dokonca kvôli externému zásahu museli skončiť.

V tejto chvíli sa oplatí zamyslieť, či už je takéto špecifické riziko niekde vo vašom oceňovacom modeli zachytené. Najčastejšie by mohlo byť zahrnuté v parametri Beta alebo v samotnej projekcii. Ak však Beta vychádza zo spoločností z rôznych krajín so stabilnejším prostredím a projekcie s týmto scenárom nepočítajú, môže zohľadnenie tohto rizika chýbať.

V praxi sa takéto riziko často odbije krátkym komentárom v tzv. disclaimri alebo hrubým odhadom bez väčšej hĺbky kvantifikácie. Ak však ide o investičné rozhodnutie zahŕňajúce vlastné peniaze, stačil by nám takýto zjednodušený prístup?

Ako príklad si zvolíme odvetvie sprostredkovania prepravy, ktoré už v rôznych krajinách čelilo reguláciám alebo úplným zákazom fungovania. Predstavme si hypotetickú situáciu, že na Slovensku je už v procese návrh zákona, ktorý by mohol určitý segment, napríklad zdieľané elektrické kolobežky, úplne zakázať.

Imaginárna situácia je nasledovná: Fiktívna firma Scoot-e-Round (prenájom e-kolobežiek cez mobilnú aplikáciu) sa rozhodne predať slovenskú entitu súkromnému investorovi z dôvodu nepriaznivej legislatívy, ktorá takýto druh dopravy zakáže. Tým súkromným investorom ste vy a prirodzene si pripravujete vlastnú valuáciu.

DCF model ocenenia nastavíte štandardným spôsobom – projektujete cash flow firmy (FCFF) na najbližších 5 rokov, vypočítate jej terminálnu hodnotu a dostanete sa na celkovú hodnotu (Enterprise value, EV) pomocou WACC a očakávaného rastu.

Beta pre WACC vychádza z porovnateľných európskych firiem, pričom žiadna z nich nečelí podobnému legislatívnemu riziku ako na Slovensku. Zároveň vaše projekcie rátajú s tým, že návrh zákona neprejde – inak by hodnota podnikania bola nulová.

Pri ilustratívnych predpokladoch odhadnete WACC na úrovni 9,4 %, kde budú náklady na vlastný kapitál (cost of equity) 11,7 % a náklady cudzieho kapitálu (cost of debt) 4,2 %. Trvalo udržateľná miera rastu je odhadnutá na úrovni 2 % a výsledkom je hodnota podniku 2,9 mil. eur a hodnota vlastného kapitálu 1,9 mil. eur.

Model na prvý pohľad funguje, ale prehliada podstatnú vec. V ocenení chýba riziko – výrazné obmedzenie podnikania v prípade prijatia nového zákona. Otázkou preto ostáva, ako toto riziko premietnuť do čísel.

Na riziko „nového zákona“ sa môžeme pozrieť mnohými rôznymi cestami. Uveďme si jednu z možností.

Z internetu ste zistili, že Scoot-e-Round pôsobí v 50 krajinách a v šiestich z nich už čelil nejakej forme regulácie. Tieto zásahy však nemajú rovnakú intenzitu – niekde ide o plnohodnotný úplný zákaz (váha 1, resp. 100 % obmedzenie podnikania v 2 krajinách), inde o dočasné pozastavenie (váha 0.50, resp. ~50 % obmedzenie podnikania v 2 krajinách) alebo len mierne obmedzenia (váha 0.25, resp. ~25 % obmedzenie podnikania v 2 krajinách).

Každému typu regulácie sme priradili váhu podľa jej závažnosti - od najradikálnejšieho po najmiernejší. Po ich zohľadnení dostaneme váženú „mieru obmedzení“ na úrovni 3,5*. Ak túto hodnotu vydelíme celkovým počtom krajín, v ktorých spoločnosť pôsobí (50), dostaneme „pravdepodobnosť obmedzení“ na úrovni 7 %.

Toto percento by sa dalo ďalej kalibrovať, napríklad indexovaním na regulatórne prostredie na Slovensku. Pre jednoduchosť však budeme pracovať s odhadom 7 %, ktoré predstavuje pravdepodobnosť zásadného zásahu do podnikania až po scenár, v ktorom Scoot-e-Round bude musieť skončiť s biznisom a nedoručí plánované peňažné toky.

Keď už máme riziko kvantifikované, ostáva otázka, kam ho v modeli umiestniť. V princípe existujú dve možnosti*:

• prvou je úprava samotných peňažných tokov, teda ich zníženie o odhadované riziko na úrovni 7 % (napr. prenásobením cash flow faktorom 0.93, resp. 1 – 7 %),
• druhý prístup, metodicky „čistejší“, je preniesť riziko do diskontnej miery prostredníctvom tzv. Alpha premium.

Rozhodli sme sa pre druhý spôsob, a to konkrétne pridať Alpha premium za toto špecifické riziko do nákladov na vlastný kapitál, resp. WACC.

Pri použití druhej metódy sa v našom príklade cost of equity zvýši z 11,7 % na 13,9 % a celkový WACC z 9,4 % na 11 %. Po ich zohľadnení klesá aj výsledná hodnota budúcich peňažných tokov a spolu s ňou aj hodnota podniku:

Tento pokles nie je prekvapením. Je prirodzeným dôsledkom toho, že sme do valuácie premietli vyššiu mieru rizika. Zároveň dodávame, že ide len o jeden z možných prístupov. Spôsoby, ako riziko kvantifikovať a zohľadniť, sa môžu líšiť.