Keď investor kupuje firmu, v skutočnosti neplatí za celú spoločnosť. Preberá s ňou aj jej dlh, ktorý musí od hodnoty spoločnosti odpočítať. Až to, čo mu zostane, predstavuje hodnotu vlastného imania – čistý podiel na majetku firmy. Tento rozdiel je kľúčový pre investora pri rozhodovaní o kúpe, aj pre predávajúceho, ktorý chce správne oceniť svoju spoločnosť. Preto je nevyhnutné rozumieť nielen samotnému rozdielu, ale aj faktorom, ktoré tieto hodnoty ovplyvňujú.
Hodnota spoločnosti
Pri štandardnom výnosovom ocenení je hodnota spoločnosti, zjednodušene povedané, súčtom peňažných tokov, ktoré dokáže v budúcnosti vyprodukovať. Tieto peňažné toky vznikajú využívaním dlhodobého majetku, prácou zamestnancov a obchodovaním so zákazníkmi či dodávateľmi. S týmito činnosťami sú úzko prepojené majetok, pohľadávky a záväzky, ktoré spoločnosti pomáhajú generovať tieto peňažné toky – a preto sú neoddeliteľnou súčasťou jej hodnoty. Vo všeobecnosti ich delíme na dlhodobý majetok a pracovný kapitál.
Čistý dlh
Peňažné toky použité pri výnosovom ocenení nezohľadňujú spôsob financovania, teda dlh. Preto je kľúčové rozlišovať medzi majetkom a záväzkami, ktoré sa na tvorbe peňažných tokov nepodieľajú. Napríklad úver použitý na financovanie majetku spoločnosti alebo peňažné prostriedky, ktoré nečinne ležia na účte. Tieto položky majetku a záväzkov spolu tvoria čistý dlh.
Autori článku
Adam Čelár
Senior Manager
oddelenie oceňovania a finančného modelovania
Veronika Miklovičová
Associate
oddelenie oceňovania a finančného modelovania
Hodnota vlastného imania
Pri ocenení spoločnosti sa postupuje systematicky. Najskôr určíme hodnotu spoločnosti na základe budúcich peňažných tokov. Následne identifikujeme položky, ktoré spadajú do čistého dlhu. Odpočítaním čistého dlhu od hodnoty spoločnosti získame hodnotu vlastného imania – teda sumu, ktorú investor reálne zaplatí.
Porovnanie hodnoty podniku a hodnoty vlastného imania si ukážeme na jednoduchom príklade. Predstavte si dve spoločnosti s rovnakou hodnotou majetku. Tento príklad ilustruje, ako sa môže zmeniť hodnota vlastného imania v závislosti od ich kapitálovej štruktúry.
Majetok a pracovný kapitál |
Oproti tomu, hodnota čistého dlhu |
Dve spoločnosti môžu mať rovnakú hodnotu podniku (hodnotu aktív po odpočítaní hotovosti), no rozdielnu hodnotu vlastného imania. Firma 1 má vyšší podiel dlhu a nižšie peňažné prostriedky, čo znižuje hodnotu jej vlastného imania. To znamená, že akcionárom by vo Firme 1 pripadla menšia hodnota, a preto by sme za podiel v tejto firme zaplatili menej v porovnaní s Firmou 2.
Identifikácia položiek čistého dlhu má zásadný vplyv na výslednú hodnotu vlastného imania – a tým aj na kúpnu cenu. Ak by sme záväzok vo výške 100 000 EUR zaradili do pracovného kapitálu namiesto čistého dlhu, hodnota vlastného imania by sa zvýšila o 100 000 EUR. Preto musia investori, ale aj predávajúci presne pochopiť, ktorá položka patrí do čistého dlhu a akým spôsobom je zohľadnená v ocenení.
Ako rozdeliť položky súvahy medzi čistý dlh a pracovný kapitál
Pre správne určenie čistého dlhu rozdeľujeme súvahové položky do troch kategórií:
- Majetok a záväzky, ktoré sa podieľajú na tvorbe peňažných tokov
- Majetok a záväzky, ktoré sa nepodieľajú na tvorbe peňažných tokov a slúžia na financovanie
- Položky vlastného imania
Do prvej kategórie spadá dlhodobý majetok a pracovný kapitál. Dlhodobý majetok zahŕňa pozemky, budovy, stroje a zariadenia. Pracovný kapitál predstavujú zásoby, pohľadávky a záväzky z obchodného styku. Kontext je však vždy dôležitý – napríklad budova môže byť súčasťou dlhodobého majetku vo výrobnej firme, no pre developera môže byť zaradená medzi zásoby.
Druhú kategóriu tvoria položky čistého dlhu. Okrem úverov a voľných peňažných prostriedkov tu patria aj neoperatívne aktíva, ako sú investičné nehnuteľnosti, poskytnuté pôžičky alebo finančné investície, ktoré nesúvisia s podnikaním spoločnosti.
Položky vlastného imania zahŕňajú prostriedky vložené vlastníkmi do spoločnosti. Tieto položky do ocenenia nevstupujú. Keď oceníte spoločnosť ako celok a odpočítate čistý dlh, určíte novú hodnotu vlastného imania. Preto účtovná hodnota týchto položiek nie je pri ocenení relevantná.
Na súvahe sa môžu objaviť aj ďalšie položky, ktoré sa nedajú jednoznačne zaradiť do uvedených kategórií. Napríklad položky časového rozlíšenia, odložené daňové záväzky a pohľadávky, či rôzne záväzky a pohľadávky spojené s DPH. Pri týchto položkách je vždy potrebné prihliadať na ich špecifický charakter, účel a kontext.
Tento koncept predstavuje všeobecný pohľad, no v reálnych M&A transakciách ide o zásadnú tému, ktorá sa analyzuje a negociuje na komerčno-odbornej rovine. Často má priamy vplyv na kúpnu cenu. Nie je výnimočné, že položky rovnakého účtu sa považujú v jednej transakcii za dlh a v ďalšej za pracovný kapitál (napr. rôzne formy rezerv, pohľadávok alebo záväzkov, niekedy dokonca aj krátkodobé bankové financovanie). Najmä v takýchto prípadoch je vhodné zapojiť experta na transakčné poradenstvo a ohodnocovanie.
Téme súvahových položiek sme sa viac venovali v našom predchádzajúcom článku Čo prezradí súvaha o hodnote spoločnosti.
Ako spoznať skutočnú hodnotu spoločnosti
Hodnota podniku (EV) a hodnota vlastného imania (EqV) sú úzko prepojené, ale odlišné pojmy. Hodnota podniku zahŕňa celkovú hodnotu aktív spoločnosti vrátane dlhu, zatiaľ čo hodnota vlastného imania predstavuje čistý podiel vlastníkov po odpočítaní čistého dlhu. Správne zatriedenie súvahových položiek je kľúčové, pretože nesprávna identifikácia čistého dlhu môže výrazne ovplyvniť výslednú hodnotu vlastného imania. Investori a predávajúci musia rozumieť rozdielu medzi týmito hodnotami a starostlivo hodnotiť majetok, záväzky a štruktúru kapitálu, aby získali presný obraz o reálnej hodnote podielu v spoločnosti.
Transakcia spoločnosti je zložitý proces, ktorý si vyžaduje dôkladnú analýzu. Okrem základných konceptov zohrávajú kľúčovú úlohu aj faktory ako investičný dlh, normalizovaný pracovný kapitál a ďalšie položky, ktoré môžu ovplyvniť hodnotu vlastného imania. Preto sa pri obchodných rozhodnutiach oplatí spoľahnúť na skúsených odborníkov.
KPMG Valuations In Practice
Staňte sa súčasťou komunity KPMG Valuations In Practice. Získajte hodnotné rady a novinky z oblasti ohodnocovania firiem a M&A.
Prihláste sa na odber medzinárodného štvrťročného newslettra Valuation Quaterly Brief.
