Predstavte si situáciu, v ktorej by ste ako investor mohli kúpiť buď 51 % alebo 49 % podiel v súkromnej firme neobchodovanej na burze. O koľko viac by ste boli ochotní zaplatiť za 51 % podiel? Často práve tieto 2 % robia veľký rozdiel v cene. Na prvý pohľad sa dôvod môže zdať jasný. O koľko sú však tieto 2% drahšie, už nemusí byť tak zrejmé. Odpoveď sa skrýva v hlbšej analýze faktorov, ktoré to spôsobujú a práve na ne sa zameriame v našom valuačnom blogu.
Čo ovplyvňuje hodnotu podielov
Ak ste niekedy riešili situáciu predaja alebo kúpy minoritného podielu v spoločnosti, viete, že neplatí pravidlo, že hodnota podielu sa rovná hodnote imania spoločnosti krát percentuálny podiel. Pomer hodnoty spoločnosti k hodnote za 1 % môže byť odlišný nielen pri majorite a minorite, ale aj pri odlišnom minoritnom podiele v rovnakej spoločnosti (napr. 5 % vs. 25 %) alebo pri rovnakom percentuálnom podiele v dvoch spoločnostiach.
Hodnota minoritného podielu nie je len nominálne nižšia, ale spravidla aj relatívne nižšia.
- mieru kontroly nad spoločnosťou
- likviditu podielu na trhu
Práve tieto elementy sa analyzujú a kvantifikujú „o koľko je hodnota minoritného podielu aj relatívne nižšia“. V praxi sú známe ako:
- diskont za zníženú kontrolu (DLOC – Discount on Lack of Control)
- diskont za zníženú likviditu (DLOM - Discount on Lack of Marketability)
● Diskont za zníženú kontrolu (DLOC)
Hodnota podielu vo firme závisí od toho, akú hodnotu mi podiel prinesie. Či už vo forme dividend alebo iných peňažných alebo nepeňažných benefitov, ktoré viem čerpať. Ak nemám možnosť rozhodovať o veľkosti týchto benefitov alebo si ich neviem ani vynútiť, podiel v spoločnosti pre mňa stráca hodnotu.
Preto miera kontroly, rozsah práv a počet vlastnených akcií s hlasovacími právami priamo ovplyvňujú hodnotu akcií. Vlastníci minoritných akcií často nemajú možnosť ovplyvniť kľúčové strategické rozhodnutia, prípadne nemajú dostatočný prístup k informáciám. Investori sú preto ochotní zaplatiť nižšiu cenu za tieto podiely.
Nižšia atraktivita menšinových podielov sa v ocenení zohľadňuje v tzv. diskonte za zníženú kontrolu.
Pri stanovovaní DLOC je vhodné zohľadniť:
- úroveň kontroly, ktorú majú menšinoví akcionári (napr. zastúpenie v riadiacom alebo kontrolnom orgáne, miera ovplyvnenia rozhodnutí, právo veta, rozdielne práva medzi menšinovými akcionármi špecificky definované v akcionárskych zmluvách).
- koncentrácia vlastníctva, pri ktorej platí, že čím viac akcionárov, tým je kontrola viac diverzifikovaná.
- veľkosť a štruktúra podniku. Menšie podniky majú zvyčajne väčší DLOC než väčšie podniky, pretože sú často tesne držané a majú menej akcionárov. To vedie k tomu, že menšinoví akcionári majú menší vplyv na rozhodovanie a fungovanie podniku.
- riziká spojené s podnikaním. Ak podnik čelí značným prevádzkovým alebo finančným problémom, investori môžu považovať menšinové podiely za menej atraktívne, nakoľko nevedia ovplyvniť rozhodovanie o firme.
Tieto zásadné parametre je dôležité dôkladne zanalyzovať. Empirické dáta z reálnych transakcií ukazujú, že tento diskont môže byť až na úrovni do 30-40%.
● Diskont za zníženú likviditu (DLOM)
Téma DLOC sa často spája aj s diskontom za zníženú likviditu. Aby sme to uviedli do kontextu, treba si uvedomiť, že jednou z ciest ako získať benefit z podielu je jeho samotný predaj. Ak nevlastníte akcie obchodované na burze, môže byť náročné nájsť kupujúceho. Toto je ešte náročnejšie, ak sa navyše jedná o minoritný podiel. To znamená, že musíte vynaložiť extra náklady na nájdenie investora, prípadne znížiť cenu, aby sa zvýšila atraktivita. Či už pôjde o zníženie ceny alebo vyššie náklady na nájdenie kupujúceho, hodnota, ktorá mi z predaja ostane bude nižšia.
Použitie DLOM diskontu pri ocenení preto zabezpečuje realistickejší pohľad na hodnotu podielu, ktoré súvisí s nižšou likviditou tohto aktíva.
DLOM a DLOC diskonty možno považovať za úzko prepojené. O DLOC diskonte je však potrebné uvažovať samostatne. Dôvod spočíva v tom, že DLOM diskont je na úrovni ohodnocovanej firmy a DLOC diskont na úrovni akcionára, resp. vlastníka podielu ohodnocovanej firmy.
Obmedzená likvidita môže tiež prameniť z:
- regulačných alebo právnych obmedzení, ktoré sťažujú predaj aktíva. Tieto obmedzenia môžu zahŕňať zmluvné dojednania alebo zákony, ktoré obmedzujú prevoditeľnosť akcií.
- veľkosti a typu aktíva, pričom mnohé malé alebo špecializované podniky môžu mať nižšiu likviditu.
- slabšej výkonnosti firmy a netransparentných finančných výkazov. Kvalita a transparentnosť finančných výkazov ovplyvňuje vnímanie rizika medzi potenciálnymi investormi. Firmy s neprehľadnými alebo slabými finančnými výsledkami môžu čeliť vyššiemu DLOM.
- trhových podmienok, ak je trh pre daný typ aktíva obmedzený alebo nestabilný, DLOM bude vyšší a taktiež, ak existujú atraktívnejšie investičné príležitosti, investori môžu požadovať vyššiu zľavu na aktíva s obmedzenou likviditou, čo opäť zvyšuje DLOM.
- dlhšieho očakávaného času na predaj. Dlhší čas potrebný na predaj aktíva zvyšuje DLOM, pretože investori musia zohľadniť náklady a riziká spojené s dlhou dobou predaja.
Autori článku
Karol Balco
Director
oddelenie oceňovania a finančného modelovania
Lívia Čapušková
Associate
oddelenie oceňovania a finančného modelovania
Zvážte aj ďalšie aspekty, ako napr. koncentráciu vlastníctva, možnosť potenciálneho exitu, kvalitu manažmentu alebo dividendovú politiku. Pre veľkosť DLOM platia rovnaké zásady ako pre DLOC.
Určenie hodnoty minoritných akcií je komplexným cvičením. Uvažujte o faktoroch, ktoré ovplyvňujú mieru kontroly a likviditu daných podielov. Diskont za zníženú kontrolu (DLOC) sa určuje na základe špecifických situácií, ktoré sa odvíjajú od viacerých spomínaných faktorov, z klauzúl akcionárskych zmlúv i prípadne iných, špecifických faktorov.
Pri spoločnostiach, ktorých akcie nie sú obchodovateľné na burze je vhodné sa zamyslieť nad diskontom za zníženú likviditu (DLOM). Je dôležité zachovať si osobitný prístup k oceneniu menšinových podielov a zohľadniť všetky relevantné faktory. A to zo strany kupujúceho, ale i predávajúceho.
KPMG Valuations In Practice
Staňte sa súčasťou komunity KPMG Valuations In Practice. Získajte hodnotné rady a novinky z oblasti ohodnocovania firiem a M&A.
Prihláste sa na odber medzinárodného štvrťročného newslettra Valuation Quaterly Brief.
