Aiemmin tylsä riskitön korko on taas jännittävä

Riskitön korko on viime vuodet ollut kestosuosikki small talk -oppaiden esimerkkinä ikävystyttävästä puheenaiheesta, joita vältellä. Korkotaso on pysytellyt matalalla tasolla yli vuosikymmenen ja muutokset ovat olleet hitaita ja pieniä.

Nyt vaikuttaa siltä, että meidän riskittömästä korosta intoilijoiden pitkä odotus on vihdoin palkittu ja riskittömästä korosta riittää taas puhuttavaa. Lähitulevaisuudessa Financial Timesissa voisi jälleen nähdä jutun otsikolla: ”Watercooler topics: Three things you need to know about risk free rates to appear interesting."

Muistan hyvin yhden keskustelun riskittömistä koroista, kun minua oli pyydetty käymään läpi erään investointipankin arvostuslaskelma. Yksi kysymykseni laatijoille oli, että miksi laskelmissa käytetty riskitön korko oli niin korkea laatimishetkeen verrattuna. Investointipankkiiri selitti minulle ja asiakasyrityksen talousjohtajalle itsevarmasti, kuinka korot parin vuoden sisällä palaisivat taas finanssikriisiä edeltävälle tasolle, joten 10-vuotisen keskiarvon käyttäminen oli järkevää. Korot olivat ”epänormaalin” matalia. Tämä keskustelu käytiin vuonna 2010 finanssikriisin jälkimainingeissa. Sen jälkeen korot jatkoivat laskua vuoteen 2019 asti ja alkoivat nousta nykyisille tasoille vasta viime vuoden alussa. Toivottavasti investointipankkiirikin muistaa tuon keskustelun.

Riskitön korko on tärkeä luku sijoittajille ja kassavirtalaskelmien laatijoille, koska se on vaihtoehto kaikille muille sijoituksille. Kassavirtapohjaisissa laskelmissa usein käytetyn diskonttauskoron WACC:n lähtökohta on riskitön korko, ja tässä kirjoituksessa huomio on etenkin diskonttauskoroissa. 

Ensiksi kuitenkin lyhyt kertaus perusteista. Mikä on riskitön korko? Euroalueella lähde on usein Saksan valtion velkakirjojen tuotto ja dollaripohjaista arvoa määritettäessä USA:n valtion velkakirjojen tuotto. Kun itse aloitin urani arvonmääritysten parissa, oli lähde yleensä Suomen valtion 10-vuotinen velkakirja. Pian alkaneen finanssikriisin jälkeen korot laskivat ja pian 20- tai 30-vuotista velkakirjaa alettiin pitää parempana lähteenä. Teoriassa pidempi aika sopii hyvin WACC-koroille, joilla lasketaan arvoa osakkeille tai liiketoiminnoille. Yleensä arvo lasketaan ainakin teoriassa ikuiselta ajalta, joten pitempi velkakirja on parempi vastinpari. Käytännössä tärkeänä syynä oli, että 10-vuotiset tuotot laskivat niin paljon, että WACC:t jäivät helposti liian mataliksi.¹

Nyt korkojen noustessa valinta ei enää tunnu niin tärkeältä, koska sen merkitys on muuttunut niin pieneksi. Suomen valtion 10- ja 30-vuotisten velkakirjojen tuotto on nyt käytännössä yhtä suuri (tosin hämmentävästi 10-vuotisten tuotto on kääntynyt vähän korkeammaksi).²  Tulevaisuuden kannalta mahdollinen ongelma on, että nyt totumme taas käyttämään 10-vuotista korkoa pidempiaikaisen sijasta. Alla on kuvattu Suomen valtion 10-vuotisen ja 30-vuotisen velkakirjan tuotto vuoden ajalta.

Finanssikriisin jälkeen arvonmäärityksissä näki, muistojeni investointipankkiirin tapaan, keskiarvojen käyttämistä riskittömän koron arvioinnissa. Korkojen arveltiin olevan ”normaaliin” nähden epätavallisen matalalla ja nousevan pian tai ainakin jollain aikavälillä. Tätä varten saatettiin riskitön korko laskea vaikkapa 10 historiavuoden keskiarvona. 

Korot, ja niiden mukana valtionvelkakirjojen tuotot, ovat nousseet koko viime vuoden ja nousun odotetaan jatkuvan. Inflaatio ei ole kunnolla kurissa ainakaan Euroopassa. Näiden odotusten takia riskittömän koron osalta olen kuullut ajatuksen siitä, että riskittömänä korkona pitäisi käyttää nykyistä korkeampaa tuottoa siksi, että korot nousevat varmasti.

Kummassakin yllä kuvatussa ajatuksessa on taustalla ollut sama syy. Nykykorko tuntuu matalalta joko menneisyyteen tai oletettuun tulevaisuuteen peilattuna.

Spot- eli nykyhetken korkojen käyttäminen on useimmiten järkevää, koska ne kuvastavat juuri sen hetken markkinaympäristöä ja tulevaisuuden ennustaminen on aina arvailua. Keskiarvon käyttäminen tuntui houkuttelevalta, kun korot olivat negatiivisia. Nyt keskiarvon käyttäminen tarkoittaisi, että riskitön korko WACC-laskelmaa varten olisi selvästi nykykorkoa matalampi. Arvostuskertoimia käyttäessä kenellekään ei tulisi mieleenkään käyttää pidemmän aikavälin keskiarvoja, ja se ei ole järkevää korkojenkaan kanssa. ³

Saapa nähdä, kauanko riskittömissä koroissa riittää jännitystä. Toivottavasti ainakin sen aikaa, että small talk -oppaat joutuvat keksimään uusia esimerkkejä.

Blogin on kirjoittanut yritysrahoituksen ja arvonmäärityksen asiantuntija Esko Saura.

^{1  Olen kirjoittanut tästä aiheutuvista ongelmista aiemmin.}

^{2  Suomen valtion velkakirjaa voi yleensä käyttää suomalaisten liiketoimintojen arvonmäärityksissä. Vaikka se ei olekaan yhtä riskitön kuin Saksan valtion velkakirja, on siinä mukana maariski, joka olisi syytä joka tapauksessa ottaa mukaan WACC-laskelmaan. EU:n yhteisvastuullisia Next Generation -velkakirjoja on toivottu uudeksi Euroalueen riskittömän koron lähteeksi, mutta ainakin vielä niiden tuotot huitelevat paljon korkeammalla kuin Suomen valtion velkakirjat, saksalaisista puhumattakaan.}

^{3 Joskus harvoin pidemmän ajan keskiarvojen käyttäminen voi olla järkevää. Finanssikriisin jälkeen minä käytin oman- ja vieraan pääoman suhdetta arvioitaessa pidemmän aikavälin keskiarvoa. Tähän oli syynä se, että pörssikurssit olivat laskeneet voimakkaasti, mutta vieraan pääoman määrää oli vaikea arvioida muuten kuin tasearvojen kautta. Spot-kurssien käyttö johti täysin epäloogiseen päätelmään siitä, että vieraan pääoman optimaalinen määrä olisi kasvanut, kun markkinoilla tuskailtiin sen kanssa, että velkarahaa oli erittäin vaikea saada.}