毕马威发布2025年四季度《中国经济观察》 政策聚焦稳需求，助力经济增速目标达成

毕马威今日发布2025年四季度《中国经济观察》报告（以下简称“报告”）。报告指出，2025年前三季度，中国经济实际GDP同比增长5.2%，高于去年同期0.4个百分点，完成全年5%左右增长目标的进度良好。但分季度观察，三季度政策重心转向“反内卷”，实际GDP增速达4.8%， 较二季度回落0.4个百分点，季调环比降至历史较低水平。一方面，“反内卷”政策推行过程中，多数企业投资动能受限，控制供给的同时也带来投资端需求的收缩，三季度制造业投资增速自2020年三季度以来，首次落入负增长区间。另一方面，前期“两新”政策力度在三季度回落，而房地产需求持续低迷，使得消费、房地产销售也有不同程度放缓。

产出方面，前三季度我国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较上半年的6.4%下行0.2个百分点。伴随“抢出口”效应消退以及外贸环境不确定性影响，三季度以来企业生产进一步放缓。10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较9月大幅回落1.6个百分点。值得注意的是，二、三季度出口交货值与出口表现出现背离。今年年初，企业为满足“抢出口”需求加快生产，供过于求形成库存。二、三季度出口韧性主要由库存支撑，对生产带动有限。展望下一阶段，内需回升将带动生产修复。伴随5000亿元政策性金融工具的投放与使用，制造业投资、基建投资需求回升，相关投资所需设备器具、上游建材等产品有望迎来新一轮生产扩张。另外，10月底以来中美经贸紧张局势缓和，将重新提振企业生产意愿。

消费方面，前三季度社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，较上半年放缓0.5个百分点。其中，三季度社零同比增长3.5%，较二季度明显回落1.9个百分点，主要源于以旧换新政策带动作用减弱，叠加居民收入增速持续放缓、消费内生动力依然不足。值得注意的是，服务消费表现维持较强韧性，前三季度服务零售额累计同比增长5.2%，好于商品零售的4.6%。此外，新型消费业态蓬勃发展，数字消费增长强劲，前三季度全国网上零售额同比增长9.8%。展望四季度，在线上“双十一”“双十二”等促销活动与线下中秋国庆等假期消费的共同提振下，消费市场仍有一定支撑。但考虑到去年四季度以旧换新政策效果集中显现，推动消费基数明显升高，而今年以来大部分耐用品消费需求已经释放，四季度社零增速或将面临“政策效应回落+高基数”的双重压力。10月社零当月同比增长2.9%，较9月下行0.1个百分点，基本符合市场预期。预计服务消费仍是四季度消费增长的重要拉动力。1-10月服务零售额累计同比增长5.3%，继续保持稳健增长。

投资方面，前三季度固定资产投资同比增速仅为-0.5%，较上半年2.8%明显放缓。三季度固定资产投资增速走弱至-6.2%，较二季度的2.1%下行8.3个百分点。具体来看，房地产企业投资意愿持续受市场销售情况限制；基建在地方政府保民生、控风险压力下投资节奏放缓；而制造业企业则受外贸前景不确定走高、设备更新政策支持力度走弱以及“反内卷”政策加码三重因素共振下，投资意愿大幅收缩。10月，上述因素拖累程度进一步加深，固定资产投资当月同比下降12.2%，跌幅较上月扩大5.1个百分点。展望下一阶段，中美经贸局势缓和以及财政推出5000亿元新型政策性金融工具，制造业投资表现有望在四季度迎来修复。在政府的支持引导下，基建投资与房地产投资也将逐步回升，步入新稳态。

出口方面，前三季度出口累计同比达到6.1%，较上半年增速提高0.2个百分点。三季度出口同比增速较二季度提高0.3个百分点至6.5%。在三季度中美关税谈判尚未明朗的情况下，我国积极开拓非美市场取得了明显成效，对非美市场出口同比增长12.6%，拉动总出口增速10.7个百分点，有效对冲了对美出口下滑的拖累。10月出口同比增速显著回落9.4个百分点至-1.1%，主要受假期错位带来的高基数效应拖累，属于短期扰动；从两年平均增速来看，出口增长仍保持稳定，达5.5%，较9月提升0.2个百分点。展望四季度，随着10月底中美吉隆坡经贸磋商就双方关税政策及管制措施达成多项共识，美国取消10%对华芬太尼关税，同时24%对等关税继续暂停一年，有望推动我国外贸环境边际改善。预计四季度海外传统消费旺季将提振季节性外贸需求，叠加我国在高端装备、新能源等高技术产品的竞争优势，出口总量有望保持一定韧性；但需要警惕基数效应和“抢出口”效应对后续出口的拖累。

财政政策方面，今年公共财政收入增速持续修复，前三季度同比增速分别为-1.1%、0.6%、2.5%，累计同比达0.5%，高于年初预算增速。与收入表现相对，今年公共财政支出节奏前快后慢，前三季度支出增速分别达4.2%、2.6%、2.4%，且前三季度累计支出进度为70.1%，降至2015年以来最低水平。三季度财政支出力度克制，且政策重心聚焦保民生、化解隐性债务风险，对基建投资支撑力度不足。展望下一阶段，预计四季度基建投资将迎来修复。一方面，政府对基建投资态度转向积极。财政部专门划出2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，反映在三季度以来基建增速大幅放缓背景下政策的积极调整。另一方面，政策性金融工具将助力基建投资扩容。新增的5000亿元政策性金融工具除了用于支持人工智能、数字经济产业投资，还可用于支持交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域基建项目。

货币政策方面，中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会通稿强调“落实落细适度宽松的货币政策”，并新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”表述。10月27日，央行行长宣布将恢复暂停近10个月的公开市场国债买卖操作。央行通过国债买卖与买断式逆回购、MLF加量操作等数量型货币政策工具配合，实现短中长期流动性精准投放，有助于支持政府债顺利发行，拓展银行信贷投放能力。预计四季度货币政策延续“适度宽松”基调，但降准降息等总量型工具空间可能有限，更多将以结构性工具为主导。未来结构性货币政策工具将继续聚焦科技创新、绿色发展、小微企业、服务消费与养老、稳定外贸五大领域，通过“额度扩容+利率下调+范围拓展”组合拳，强化对实体经济重点领域和薄弱环节的精准支持，同时推动工具创新与财政、产业政策协同，提升政策传导效能。

国际方面，10月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，在全球政策环境、地缘冲突和贸易摩擦交织的复杂背景下，全球经济仍具韧性，但增速回升幅度有限、结构性阻力仍然明显。IMF将2025年全球经济增速预期调整为3.2%，较7月的预测上调0.2个百分点，但低于2024年3.3%的增速。三季度全球经济短期因政策支持、贸易预期回暖等因素有所提振，但中期来看结构性挑战尚未根本改善，全球经济前景中潜藏着下行风险。贸易摩擦和非关税壁垒的不确定性依然较大，未来可能继续影响全球供应链，抑制生产率增长。此外，多数经济体公共债务高企，财政空间受限。若金融条件收紧或长期利率上升，偿债成本上升可能拖累增长。科技领域亦存在变数，若人工智能相关的盈利和生产率增长未达预期，可能引发科技股大幅回调并影响总体财富和消费，或对宏观金融稳定产生冲击。当然，经济前景亦存在上行潜力，如贸易谈判取得突破、结构性改革重获动力或人工智能带来显著生产率提升，也将为中期增长注入新的活力。

政策分析部分，本期报告对2025年三季度以来政府发布的重要政策和相关热点事件进行了梳理和解读，内容包括：研读“十五五”规划《建议》；工信部陆续出台新一轮十个重点行业稳增长举措；深入实施“人工智能+”行动，部署智能经济发展路线；推动城市内涵式发展，建设现代化人民城市。

刘一
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